江苏高速公路：1H13表现强劲； 2H13的前景更好

工业/中国2013年8月26日1H13成绩强劲； 2H13的前景更好刘凯文(852) 2848 4467我们认为，JSE的结果表明，该行业关键指标的恢复，尤其是卡车运输量的增长，抵消了自2012年下半年以来在国定假日期间实行的免费电话政策的负面影响。展望未来，由于这项政策的同比影响将减弱，因此管理层的目标是2H13的通行费收入同比增长11％，这将意味着同一时期的净利润同比增长33％我们的优于大市（2）评级。我们的呼吁面临的风险包括交通量增长低于预期，新的收费公路的贡献低于预期以及政策实施对该行业产生负面影响。■ 我们有何不同我们已将2013-15年的每股收益预测比彭博共识预测高13-19％ 根据我们的估计。得出1H13业绩好于预期的结果，并且更加乐观 1H13超出了我们对卡车交通恢复和新收费公路贡献的估计 管理层看好2H13，因为免费电话政策的负面影响逐渐消退 我们担心长期内可能会有更多的房地产/金融投资管理层表示，JSE对常熟至嘉兴高速公路的投资预计将于2014年底完成，而镇江至丹阳高速公路的投资仍处于初步阶段。我们认为，尽管绝对而言，JSE在房地产和金融领域的投资令人担忧在2H13进行的卡车交通恢复中。预测修订（％） 截至12月31日的年份13E 14E 15E 收入更改0.40.80.6 净利润变动8.3 4.0 1.4核心每股收益（FD）更改8.34.01.4资料来源：大和的预测股价表现（港元）(%)同比超过我们的估计作为潜在的负面催化剂6.0908月12日至11月12日2月13日至13年5月12亿人民币2013年第二季度的净利润特别强劲，同比增长27％。我们预测强劲股票。目前的JSE具有 房地产投资总额20亿人民币，加上10亿人民币相对于恒指（RHS）的江苏防爆（LHS）卡车运输量的回升和新道路带来的收入贡献，为2H13的收入增长提供了支持。■ 有什么影响管理层表示，JSE在1H13的良好表现是由于卡车运输量的显着回升，融资成本的减少（贷款利率同比下降1.22pp）和投资收益的增加，这归功于苏家杭的贡献增加沿江高速公路和盐江高速公路的新贡献。金融部门（主要是投资江苏银行）。■ 我们推荐什么在8月26日的分析师会议之后，我们重新评估了我们对2013-15年的预测。我们将2013-15年每股收益上调1-8％，以反映1H13的业绩好于预期以及2H13的盈利前景更为乐观。反过来，我们基于贴现现金流的六个月目标价格从8.40港币上调至9.50港币。我们的WACC假设仍为9％。该股的2014年预测市盈率为11倍，低于其过去五年13倍的平均倍数。我们重申 12个月范围6.23-9.59 市值（十亿美元）平均每日营业额5.61 3m（美元）4.99 已发行股票（米）5,038 重大的股东江苏交通控股（54.4％）财务摘要（人民币） 截至12月31日的年份13E 14E 15E 收入（米）7,9458,3688,779 营业利润（米）3,6973,9144,126 净利润（百万）2,862 3,161 3,484核心每股收益（完全稀释）0.5680.6270.691 每股收益变化（％）22.7 10.4 10.2 大和vs。每股收益（％）13.2 15.5 18.6 市盈率（x）12.0 10.9 9.9 股息收益率(%)5.55.36.5每秒伤害0.374 0.360 0.442 PBR（x）1.8 1.7 1.6 EV / EBITDA（X）7.56.96.4 净资产收益率（％）15.1 16.1 17.1资料来源：FactSet，Daiwa的预测从第5页开始，查看重要的披露，包括任何必要的研究证明。江苏高速公路177 HK目标（港元）：8.40  9.50上行空间：10.1%8月26日价格（港币）：8.63 购买 跑赢大市（不变） 保持 表现不佳 卖条款可能会保持很小10.0130■ 什么是新的在短期内。管理9.0120江苏省高速公路（JSE）已报告似乎对这样8.013年1H13净利润为14亿元人民币，增长14％非核心业务，我们看到了7110100 工业/中国177 HK2013年8月26日-页2 -JSE：损益表要点同比（％）人民币（m）1H132H13E2013财年1H132H13E2013财年营业收入3,6684,4898,158(1.6)10.44.6营业费用(1,834)(2,584)(4,418)(9.6)(0.4)(4.4)营业利润1,8351,9063,7407.929.317.9除税前溢利1,9181,9163,83413.232.121.9净利1,4351,4272,86213.833.022.7每股收益（元）0.2850.2830.56813.833.022.7资料来源：大和公司预测 工业/中国177 HK2013年8月26日-页3 -主要假设一年至12月31日200820092010201120122013E2014年2015年每日平均流量增长（％）2.00.18.412.45.35.63.43.8日均路费收入增长（％）(2.1)7.415.14.3(1.6)3.95.45.2每日平均流量（车辆/天）218,772.0219,098.9237,445.0266,914.0281,122.0296,820.5306,886.9318,458.6日均路费收入（'000 /天）14,799.015,889.118,293.919,078.918,780.819,509.820,561.221,639.0损益（元）一年至12月31日200820092010201120122013E2014年2015年通行费收入4,0074,3074,9995,1705,0925,2755,5665,882辅助服务收入1,2321,2121,6572,1722,3572,3502,4462,550其他收入(105)69(78)(128)137321355347总收入5,1345,5876,5787,2157,5877,9458,3688,779其他的收入00000000齿轮(1,558)(1,626)(2,040)(2,639)(3,077)(3,097)(3,230)(3,373)SG＆A(122)(136)(164)(192)(186)(172)(175)(179)其他支出(876)(825)(919)(997)(977)(979)(1,048)(1,101)营业利润2,5783,0003,4553,3873,3463,6973,9144,126净利息公司/（exp。）(550)(392)(362)(317)(333)(245)(231)(221)Assoc / forex / extraord。/其他178211239194133381551761税前收益2,2052,8183,3323,2633,1463,8344,2344,667税(502)(650)(793)(784)(764)(910)(1,005)(1,107)最小内部/首选项div./others(45)(50)(55)(50)(48)(62)(69)(76)净利润（报告）1,6572,1172,4842,4302,3332,8623,1613,484净利润（调整后）1,6572,1172,4842,4302,3332,8623,1613,484每股收益（报告）（元）0.3290.4200.4930.4820.4630.5680.6270.691每股收益（调整后）（人民币）0.3290.4200.4930.4820.4630.5680.6270.691每股收益（调整后的完全稀释）（人民币）0.3290.4200.4930.4820.4630.5680.6270.691DPS（人民币）0.2700.3100.3600.3600.3600.3740.3600.442息税前利润2,5783,0003,4553,3873,3463,6973,9144,126息税折旧摊销前利润3,4543,8254,3744,3834,3234,6764,9625,227现金流量（元）一年至12月31日200820092010201120122013E2014年2015年除税前溢利2,2052,8183,3323,2633,1463,8344,2344,667折旧及摊销8768259199979779801,0501,104已付税款(621)(695)(793)(784)(764)(910)(1,005)(1,107)营运资金变动(24)(1,304)(257)(328)(48)(55)(59)(58)其他运行CF项目(134)(284)190687(121)(288)(459)(670)经营现金流量2,3021,3603,3923,8353,1893,5613,7613,935资本支出(827)(260)(119)(175)(1,706)(500)(250)(250)净（收购）/处置(185)4601,7603,377000其他投资CF项目11411698(2,216)(2,981)(1,000)00投资产生的现金流量(898)(140)39(630)(1,310)(1,500)(250)(250)债务变动(676)224(1,528)(734)173(252)(200)(200)净股发行/（回购）00000000已付股息(1,383)(1,385)(1,940)(2,132)(2,165)(2,225)(2,457)(2,708)其他融资CF项目(13)(2)(6)(8)(8)000筹资活动产生的现金流量(2,072)(1,163)(3,474)(2,874)(1,999)(2,476)(2,657)(2,908)外汇效应/其他00000000现金变动(668)57(43)331(120)(415)854778自由现金流1,4751,1003,2733,6611,4833,0613,5113,685资料来源：FactSet，Daiwa的预测财务摘要 工业/中国177 HK2013年8月26日-页4 - 公司简介江苏高速公路（JSE）从事沪宁高速公路江苏段及江苏省内其他收费公路的投资，建设，运营和管理。资产负债表（CNYm）截至12月31日200820092010201120122013E2014年2015年现金和短期投资5015705358257052891,1441,921库存1014000000应收账款581,343740491,1741,2301,2951,359其他流动资产1721409512,5302,3612,0112,4703,141流动资产总额7412,0672,2263,4034,2403,5304,9096,421固定资产19,71619,01920,61419,75517,79717,31716,51715,663商誉和无形资产00000000其他非流动资产2,9853,1172,0572,2173,8133,8133,8133,813总资产23,44224,20424,89725,37525,84924,66025,23925,897短期债务2,8523,2783,1893,0673,752700700700应付账款614338103101124125131137其他流动负债1891565031,1351,868230230230流动负债合计3,6553,7713,7954,3035,7441,0551,0611,067长期债务4,7124,5143,0782,4659503,7503,5503,350其他非流动负债14000000负债总额8,3688,2896,8736,7686,6944,8054,6114,417股本5,0385,0385,0385,0385,0385,0385,0385,038储备金/R.E./其他9,59810,42612,52613,10713,65114,28914,99315,769股