2015财年业绩符合预期，但2015年第4季度的总吨/吨大为超越；管理层对2H16前景持乐观态度

安徽海螺-H2015财年业绩符合预期，但2015年第4季度的总吨/吨大为超越管理层对2H16前景持乐观态度PO：24.00 HKD |价格：19.98港币股本| 2016年3月23日强劲的平均售价被较高的营销，一般及行政费用抵销海螺2015年净利润达到人民币75亿元（合人民币1.42 / sh），同比增长-32％，基本符合我们的预期。 2015年4季度的强劲GP /吨为人民币58 / t，部分被高于一般预期的SG＆A所抵消。剔除一次性收益（如证券销售收益17.67亿元人民币），核心NPAT为53亿元人民币（合人民币1元/股），同比-49％。这意味着2015年4季度的NPAT为14亿元人民币（0.27元人民币/股），同比-50％。维持买入评级，因为海螺在华东地区拥有约50％的业务（由于供应量最低且集中度较高，因此是我们首选的地区之一），这可能是供应方改革的主要受益者。海螺通过其健康的资产负债表（截至12月15日为6％的净负债率）以及H股10倍17年预期市盈率，1.1倍市净率，5.7倍EV / EBITDA的不俗估值，可能通过并购和海外扩张来加速增长长期平均价格为449元/吨EV / t。分别为9.4倍，1.6倍，8.7倍和568元/吨。分析师简介：3月29日，上午9点，香港JW万豪酒店第6沙龙。4Q GP / t人民币58 / t，好于我们原来的人民币43 / t2015财年的平均售价比我们的预期高2％，导致2015财年的GP / t（每吨毛利润）为54人民币/吨，而我们的预测为50人民币/吨或81人民币/吨。这主要是由于2015年4季度均价强劲，达到190元/吨，同比增长-16％，环比增长6％，而加权基准价格同比增长-24％，环比增长4％。单位成本比我们的预期低1％，导致第四季度的GP /吨为人民币58 /吨，而2015年第三季度为人民币45 /吨，2014年第四季度为人民币77 /吨。我们认为，海螺在疲软的市场中再次表现出了良好的管理水平，尽管市场持续充满挑战，我们仍希望海螺能够提供持续的强劲ASP /成本管理。但是我们注意到销售量（256mnt，同比-1％）低于我们的估计3％，SG＆A费用（14年同比增长12％至24元/吨，2014财年为22元/吨）占销售的12％，同比增长3个百分点，高于预期，这可能是由于营销成本增加所致。这抵消了强劲的GP / t。强大的资产负债表有助于加速海外扩张净负债比率：从12月15日的6％下降至12月14日的6％，2015财年资本支出为87亿人民币，海螺集团指导2016财年的资本支出为95亿人民币。南加里曼丹二期工程，梅雷克水泥粉碎机，西巴布亚线和缅甸缅怀斯项目进展顺利，印度尼西亚马洛斯，老挝万象和琅勃拉邦和柬埔寨马德望也正在进行前期工作。海螺计划增加熟料1460万吨（同比增长6％）和水泥产能2600万吨（+ 9％），而2015年增长8％/ 10％。 2016E同比增长10％，单位/ SG＆A成本同比下降。管理层对2016年下半年基础设施恢复前景乐观海螺集团预计1H16的水泥市场仍将充满挑战，行业整合将加速，但对2H16的基础设施需求回升持乐观态度。供应方的改革措施，例如对能源效率低下的生产者实行分级电价，也可能影响规模较小且效率低下的参与者。这符合我们的观点，即水泥行业可能成为供应方改革的最新目标。我们认为，由于健康的B / S（净负债比率为6％），特别是考虑到当前行业利润率较低的情况，海螺可以选择通过并购和海外扩张来进行增长，从而成为该改革的主要受益者。马蒂·赵>>研究分析师美林证券（香港）+852 3508 4001程大卫>>研究分析师美林证券（香港）+852 3508 3905库存数据评级（H股）买入评级（A股）买入价格（小时Shr / AShr）19.98港币/ 16.45人民币价格目标24.00 HKD / 18.00 CNY日期成立时间2016年2月23日/ 2016年2月23日投资意见书C-1-8 / C-1-852周范围13.70 HKD- 34.15 HKD52周范围12.78 CNY- 28.75 CNYMkt Val /分享（百万）13,656 USD / 5,299.3市值（百万）105,880港币日均价值（mn）38.85 USD免费浮动86.3%美银美林股票代码/交易所AHCHF / HKG美银美林股票代码/交换AHCAF // SHH彭博/路透社914 HK / 0914.HK彭博社/路透社600585 CH / 600585.SS ROE（2015E）11.2% 净债务转入数量（2014年12月A）10.7%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林与研究报告中涉及的发行人开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第3至5页上的重要披露。第2页上的分析师证明。价格目标依据/风险在第35页上。2.11614870 2安徽海螺-H | 2016年3月23日展览1：海螺Fy15键指标海螺-关键指标2015年第四季度BAML美东时间。2015财年反洗钱美东时间。2015财年实际2015财年与BAML美东时间。同比％2015财年与缺点2015年第4季度实际2015年第4季度与BAML美东时间。同比％环比％2015年第4季度与缺点销售量-水泥+熟料（mnt）78.7264.7256-3.3%1.1%70.0-11.1%-5.8%-1.4%均价（元/吨）1761891932.2%-18.1%1907.8%-16.1%5.9%单位成本（元/吨）1331391390.1%-10.4%131-1.0%-11.8%-2.6%GP /吨（人民币/吨）4350548.1%-32.9%5835.0%-24.5%29.3%财务（人民币百万元）收入13,95651,92550,976-1.8%-16.1%-4.2%13,007-6.8%-23.9%-5.4%-14.6%齿轮(10,357)(38,565)(37,313)-3.2%-8.0%-4.2%(9,105)-12.1%-20.5%-13.9%-15.3%毛利3,59913,36013,6632.3%-32.4%-4.1%3,9028.4%-30.6%23.0%-13.0%GP利润率％25.8%25.7%26.8%1%-6%0%30.0%16.3%-8.9%30.0%54%SG＆A(1,383)(5,452)(6,283)15.2%12%-263.5%(2,213)60.1%18.5%60.1%-128.0%占收入的百分比9.9%10.5%12.3%1.8%3.1%71%17.0%71.7%55.7%69.2%31%其他的收入2953,3583,228-3.9%189%2503.5%165.1-43.9%-41.5%-29.1%-105.6%息税前利润2,51111,26610,609-5.8%-32%3.2%1,854-26.2%-54.1%-8.4%21.5%息税前利润率％18.0%21.7%20.8%-1%-5%8%14.3%-20.8%-39.7%-3.2%37%净利息费用(65)(724)(570)-21.4%-19%-239.6%89-237.1%-140.1%-156.3%-91.6%税前利润2,35310,48210,039-4.2%-33%-6.1%1,943-17.4%-49.1%4.2%-24.1%税(423)(2,411)(2,411)0.0%-28%-7.5%(423)0.1%-52.9%-10.7%-31.6%有效税率％18.0%23.0%24.0%4.4%2%-1.5%21.8%21.2%-7.4%-14.3%47%报告利润1,5517,6637,516-1.9%-32%-7.0%1,405-9.4%-50.2%0.6%-28.7%净利润率％11.1%14.8%14.7%0%-3%-3%10.8%-2.8%-34.6%6.3%25%每股收益（人民币元/股）0.301.451.42-1.8%-31.5%-7.2%0.27-8.8%-49.2%4.0%-28.9%资料来源：公司数据，彭博社，美国银行美林全球研究部估计价格目标基础和风险安徽海螺-H（AHCHF）我们的24港币目标价基于2016年EV / EBITDA 7.2倍，低于其五年平均水平8.4倍，以考虑到需求增长放缓的假设。我们的采购订单意味着14倍2016年市盈率。我们价格目标的下行风险是：（1）随着进一步的流动性紧缩，房地产和基础设施领域的投资增长下降；（2）中部和东部地区的新产能增长强于预期。上行风险是：（1）需求回升强于预期；（2）由于进行了大规模的收购，销量增长高于预期。安徽海螺-A（AHCAF）我们的目标价为人民币18元，是基于5.9倍2016年EV / EBITDA（相对于6.9倍的五年平均水平），低于5年平均值，以考虑到需求增长放缓的假设，我们的PO意味着12.5倍2016年市盈率。我们价格目标的下行风险是：（1）随着进一步的流动性紧缩，房地产和基础设施领域的投资增长下降；（2）中部和东部地区的新产能增长强于预期。上行风险是：（1）需求回升强于预期；（2）由于进行了大规模的收购，销量增长高于预期。分析师认证本人马蒂·赵在此声明，本研究报告中表达的观点准确反映了我对主题证券和发行人的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与该研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。 安徽海螺-H | 2016年3月23日3披露事项重要披露AHCHF价格图表1月3日B王PO：HK $ 293月24日的订单：HK $ 287月11日订单价：HK $ 2610月PO：HK $ 313月4日订单价：HK $ 405月20日的订单：HK $ 3320月PO：HK $ 354月29日订购价：HK $ 37赵26-Oct邮购：HK $ 304月4日：港币$ 27363024181260氢氟酸4月22日订单价：HK $ 315月29日邮购价：HK $ 30 评论28月PO：HK $ 323月3日：HK $ 362014年1月1日受限制的3月PO：HK $ 31八月22日订单价：HK $ 36没有覆盖2015年1月1日2月23日订单价：HK $ 242016年1月1日B：买入，N：中性，U：跑输大市，PO：价格目标，NA：不再有效，NR：无评级投资意见系统包含在报告的末尾，标题为“基本权益意见键”。深灰色阴影表示安全性受到限制，并且意见被暂停。中度灰色阴影表示正在审查安全性且已撤回意见。浅灰色阴影指示未覆盖安全性。图表为截至2016年2月29日的当前日期或所示的更高日期。AHCAF价格图表B 10月26赵宝：CNY222月23日订单：CNY18302520151050美国空军2014年1月1日2015年1月1日B：买入，N：中性，U：跑输大市，PO：价格目标，NA：不再有效，NR：无评级2016年1月1日投资意见系统包含在报告的末尾，标题为“基本权益意见键”。深灰色阴影表示安全性受到限制，并且意见被暂停。中度灰色阴影表示正在审查安全性且已撤回意见。浅灰色阴影指示未覆盖安全性。图表为截至2016年2月29日的当前日期或所示的更高日期。股权投资评级分布：建筑集团（截至12月31日）2015)覆盖宇宙计数百分Inv。银行业务关系*计数百分购买4050.00%购买2562.50%保持2227.50%保持940.91%卖1822.50%卖1583.33%股权投资评级分布：全球集团（截至12月31日）2015)覆盖宇宙计数百分Inv。银行业务关系*计数百分购买167350.16%购买124474.36%保持77723.30%保持54570.14%卖88526.54%卖53360.23%*在过去12个月内曾是美银美林或其分支机构之一的