远东地平线：固体1H13，但前景因税收变化而蒙上阴影

i ien.man@citigroup.com VIVIEN MAN 08/21/13 10:13:15 AM Citibank N.A.收益评论跑输大市股本|香港|金融服务-消费者/商业2013年8月21日股本回报率提高至+ 15％，但资产质量恶化远东控股公布1H13净利润1.6594亿美元，同比增长35％，超出我们的预期和占2013财年彭博共识估计的56％。 ROE从1H12的14.5％提高到15.8％，NIM的HoH增长16bp至4.25％。然而，资产质量如预期般恶化，不良资产比率/ 30 +天逾期比率比上半年上升4个基点/ 5个基点，至0.77 / 0.35％。自上市以来，这是NPA的首次注销。拨备覆盖率基本持平在219％。没有宣派中期股息。我们认为市场可能会忽略1H的业绩，而将重点放在2H的前景上，该前景因最近回租业务的增值税变化而蒙上阴影。关键数据亮点 净利：同比增长35％至1.6594亿美元，占2013财年共识估计的56％。 1H13的盈利动力从1H12的64％和FY12的41％同比下降至35％，但优于我们的预期。NIM：从1H12的4.55％下跌30bp至4.25％。话虽如此，我们还是注意到，由于资金成本降低，我们在净资产收益率基础上扩大了16个基点。 鱼子：15.8％，从2012年上半年的14.5％和2012财年的13.7％上升，这得益于杠杆率的提高和盈利增长好于预期。 净租赁投资组合：从2012财年末起增长22％至110.25亿美元，但动能继续如我们预期的那样趋于下降。从2012财年末开始，第一年的净租赁投资组合增长了27％。主要业务：绩效指标 成本收入比：由于上半年行业竞争加剧，劳动力成本上升，使得1H12的劳动收入从3.07个百分点上升至35.77％，从32.70％上升至35.77％。 资产回报率：3.09％同比基本持平，但高于2012财年的2.82％。 服务费：动量下降至1H13的33％，而1H12为60％，FY12为42％，这是由于（i）机械和包装行业的增长放缓； （ii）降低议价能力，以防止增加对高端客户的曝光。 生息资产收益率：由于2H12降息的长尾效应，从2H12的7.73％和FY12的8.77％下降至7.66％。 计息负债成本：受美元低利率加息以及降息后银行借款快速重新定价的提振，从2H12的6.39％和FY12的6.65％降至4.43％。资产质量和资本状况 不良资产比率–可能由于租赁业务的增长势头放缓和宏观环境充满挑战，从2012财年的0.73％微升4个基点至0.77％。 核销不良资产比率– 0.11％；自上市以来首次注销NPA。 拨备覆盖率–很大程度上稳定在219％，而2012财年为214％。 逾期应收租赁款（+30天）比率– 1H13增长了5个基点，至0.35％，而2012财年为0.30％，反映了在充满挑战的运营和宏观环境下资产质量的下降。 信贷成本–从2012财年的0.71％上升11个基点至0.82％。 风险资产到权益：从2012财年的4.60倍上升至5.36倍；杠杆的增加有助于资本效率和ROE的提高。查尔斯·周>>+852研究分析师美林证券（香港）charles.zhou@baml.com库存数据价格HK $ 4.80价钱目的HK $ 5.08日期成立时间2013年3月28日投资意见B-3-7波动风险中美国银行股票代号/交易所XZKVF / HKG彭博社/路透社3360 HK / 3360.HK>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第4至6页的重要披露。第3页的分析师认证。第2页的价格目标依据/风险。第3页的链接到定义。11307094远东地平线1H13表现稳定，但前景因税收变化而蒙上阴影 远东地平线2013年8月21日i ien.man@citigroup.com VIVIEN MAN 08/21/13 10:13:15 AM Citibank N.A.FEH 1H13结果概览表1：FEH – 1H13结果回顾美元（k）1H121H13同比+/-2H121H13％FEH：损益表净利息收入164,210214,90830.87%173,486214,90823.88%净手续费收入130,544173,75333.10%111,895173,75355.28%其他的收入(3,654)18,558不适用11,11818,55866.92%非利息总收入126,890192,31151.56%123,013192,31156.33%总营业收入291,100407,21939.89%296,499407,21937.34%营业费用(96,320)(145,694)51.26%(106,487)(145,694)36.82%拨备前利润194,780261,52534.27%190,012261,52537.64%拨备费用(28,210)(41,320)46.47%(26,698)(41,320)54.77%税前收入166,570220,20532.20%163,314220,20534.84%所得税费用(44,082)(54,352)23.30%(44,689)(54,352)21.62%Comm S / Hold的净收入。122,786165,94035.15%118,519165,94040.01%EPS-基本（美分）4.015.0425.70%3.605.0440.01%FEH：资产负债表贷款和应收账款7,753,72511,032,53542.29%9,042,26511,032,53522.01%净租赁应收款7,743,54611,024,73842.37%9,038,25711,024,73821.98%不良资产51,91285,31564.35%66,02585,31529.22%总资产8,366,33311,814,11841.21%9,636,50911,814,11822.60%计息银行及其他借款5,011,5387,570,40851.06%5,847,1027,570,40829.47%负债总额6,452,0479,666,99849.83%7,591,2559,666,99827.34%股东权益1,913,9482,145,43312.09%2,043,5102,145,4334.99%权益总额1,914,2862,147,12012.16%2,045,2542,147,1204.98%BPS-基本（美元）0.580.6511.81%0.620.654.72%FEH：主要比率净利息保证金4.55%4.25%-0.29点4.09%4.25%0.16点净利差3.12%3.23%0.11点1.34%3.23%1.89点有效税率26%25%-1.78点27%25%-2.68点不良资产比率0.67%0.77%0.10点0.73%0.77%0.04点信贷成本0.78%0.82%0.04点0.71%0.82%0.11点逾期租赁应收款比率（30天）0.34%0.35%0.01点0.30%0.35%0.05点规定范围217.8%219.3%1.52点213.6%219.3%5.74点成本收入比32.7%35.8%3.08点35.6%35.8%0.19点风险资产到权益4.165.3628.85%4.605.3616.57%资产负债率72.4%77.9%5.55点74.1%77.9%3.82点鱼子14.5%15.8%1.36点12.0%15.8%3.87点资产回报率3.1%3.1%-0.01点2.6%3.1%0.46点预配置股本回报率23.0%25.0%1.99点19.2%25.0%5.77点预配置广告支出回报率4.9%4.9%-0.04点4.2%4.9%0.65点资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部价格目标基础和风险远东地平线（XZKVF）我们的FEH采购订单定为5.08港元，该价格来自三个阶段的戈登增长模型，第一阶段为三年，第二阶段为七年，并且是永久增长。在这三个阶段中，我们假设COE为11.5％，EPS增长20.0％/ 10.0％/ 2.5％，ROE为13.0％/ 11.5％/ 9.0％，股利分配率为20.0％/ 30.0％/ 50.0％和终端增长率为2.5％。我们的采购订单意味着7.4倍2013年预期市盈率，0.96倍2013年预期市盈率。我们的市盈率将使该股的市净率倍数为0.96倍，较其历史平均水平有所折让，因为2 远东地平线2013年8月21日i ien.man@citigroup.com VIVIEN MAN 08/21/13 10:13:15 AM Citibank N.A.公司正沿着下行周期性周期发展。我们评级的上行风险包括1）杠杆比率急剧上升，2）租赁资产组合回升至+ 50％，以及3）NIM进一步增加。下行风险是1）资产质量急剧恶化，2）NIM暴跌以及3）监管变化的不确定性。链接到定义金融单击此处获取常用术语的定义。分析师认证本人，查尔斯·周在此证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我对主题证券和发行人的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与该研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。3 远东地平线2013年8月21日i ien.man@citigroup.com VIVIEN MAN 08/21/13 10:13:15 AM Citibank N.A.重要披露XZKVF价格走势12102月24日：U周PO：HK $ 5.043月28日PO：HK $ 5.0886420XZKVF2011年1月1日至12月1日2013年1月1日B：买入，N：中性，U：跑输大市，PO：价格目标，NA：不再有效，NR：无评级投资意见系统包含在报告的末尾，标题为“基本权益意见键”。深灰色阴影表示安全性受到限制，并且意见被暂停。中等灰色阴影表示正在审查安全性，并且撤回了意见。浅灰色阴影指示未覆盖安全性。图表是截至2013年7月31日的当前日期，或所示的更高日期。投资评级分布：金融服务集团（截至2013年8月5日）覆盖宇宙计数百分Inv。银行业务关系*计数百分购买11147.44%购买9181.98%中性6628.21%中性5481.82%卖5724.36%卖3866.67%投资评级分布：全球集团（截至2013年8月5日）覆盖宇宙计数百分Inv。银行业务关系*计数百分购买166048.55%购买124474.94%中性86825.39%中性64173.85%卖89126.06%卖59066.22%*在过去12个月内曾是美银美林或其分支机构之一的投资银行客户的公司。为了进行此分配，将评级为跑输大盘的股票包括在内。基本面观点：观点包括波动性风险等级，投资等级和收入等级。波动风险等级是潜在价格波动的指标，其中包括：A-低，B-中和C-高。投资评级反映了分析师对股票的评估：（i）绝对总回报潜力，以及（ii）相对于其涵盖范围内的其他股票（定义见下文）的投资吸引力。有三项投资评级：1-预期买入股票的总回报率至少为10％，并且是覆盖范围内最具吸引力的股票； 2-中性股票预计将保持持平或增值，并且不如买入评级的股票有吸引力。3-跑输大盘股票是承保范围中吸引力最低的股票。分析师在分配投资评级时要考虑的因素包括股票的0-12个月总回报预期以及公司的评级分散准则（如下表所示）。应该参考股票的当前价格目标，以更好地了解任何给定时间的总回报预期。价格目标反映了分析师对潜在价格升值（贬值）的看法。投资评级预期总回报（在初始评级日期的12个月内）覆盖范围的评分分散准则*购买≥ 10%≤ 70%中