理文造纸：管理层对前景乐观

理文造纸管理层对Outlook持乐观态度事件 我们今天参加了L＆M在2013财年发布的业绩发布会。 13财年的净利润达到19.48亿港元（每股收益0.414港元），与我们的预测19.48亿港元相符，但比市场普遍预期的20.05亿港元低3％。 Mgmt表示，由于小型工厂的加速关闭，其供求关系变得更加积极。电子商务带来的长期需求增长推动了3.5-5％的稳定需求增长。影响力 对供需动态有利：1）加速关闭小钢厂：mgmt看到小规模关闭的执行更为严格，理由是在未来5年内关闭所有300ktpa以下工厂的举措，而只有关闭的目标<50ktpa磨坊5年前。2）挂面纸板需求稳定增长：尽管经济增速放缓，但14E需求增长了3.5- 5％，而2013年为+ 2.5％。3）LT中电子商务驱动的需求：mgmt看到了LT中电子商务的巨大商机，因为消费者改变了在线购物方式，这可能会增加所用包装材料的数量和质量。 削减成本是2014年的重点：Mgmt的目标是将NP / t维持在HK $ 350-450 / t的稳定水平，今年将更加注重削减成本。 Co.的目标是通过生产自己的化学品来提高垂直整合度，而Co.还将通过降低工资支出和提高自动化程度来削减SG＆A。 双面涂层的问题：由于供过于求，L＆M仍然是一个挑战。中国的总需求量为6-7mnt，但从6月14日开始将有600ktpa的产能，因此届时涂层双工板的价格可能会再次受到压力。但是，对于L＆M而言，影响很小，因为Co.的暴露量仅为500kt（〜10％）。 其他指导：销售量：2014财年5.1-5.2百万美元，产能同比增长8-10％+ 15％至15E;资产负债率：净负债目标<65％资本支出：在14/15财年各投资16亿港元，主要用于19/20号纸机，其中5000万港元用于环境升级；股息支付：维持稳定在35％的水平；股票回购：计划用1亿港元回购股份的计划已于1H13完成；只有在有剩余现金时，mgmt才会考虑进一步回购。收益和目标价格修正 没变化价格催化剂 12个月目标价格：基于“预定价格”方法，为HK $ 6.00。 催化剂：纸价上涨； OCC价格下降行动与建议 回顾13财年的业绩，由于其高运营效率和低成本，我们继续喜欢LM。我们预计'14 /'15E的收入将增长+ 24％/ 17％，而净资产收益率将跃升至15％，这是由于较低的成本使利润率得以恢复。与LT平均价格相比，股票价格便宜，为1.2 / 1.0x '14 /'15E PB和8.4 / 7.2x '14 /'15E PE。分别为1.4倍和12倍。维持OP并建议投资者在非高峰季节逐渐积累。请参阅本文件封底或我们的重要披露和分析师证明。网站www.macquarie.com.au/disclosures。2014年3月17日麦格理资本证券有限公司分析师赵敏+852 3922 1293程大卫+852 3922 1160注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2014年3月（除非另有说明，所有数字均为港币）2314 HK rel恒指表现及回顾历史3,43416.72,8412,84160.617.460.617.47.27.221.54.98.615.35.153.61.02,94324.12,4202,42051.624.251.624.28.48.418.34.28.114.45.861.91.22,37114.21,9481,94841.510.641.510.610.510.57.41.77.612.77.165.21.32,076nmf 1,7611,76137.6纳米纤维37.6nmf 11.611.613.33.17.512.17.657.71.4米%米¢%¢%x¢%%%X%X2012A 2013E 2014E 2015Em 15,232 16,806 19,687 22,738年底12月31日营业利润息税前利润增长报告利润调整后利润EPS代表EPS代表增长EPS调整每股收益增长PER调整总DPS总div收益率ROA净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率6.006.00+37.6+42.0高材料20,4752,588152.34,696百万美元百万美元%百万美元米港币港币%%估价-价格预定12个月目标上行/下行12个月TSR波动率指数GICS部门市值市值自由浮动30天平均成交量已发行股票数投资基础价钱（3月17日，05：192014年格林尼治标准时间（GMT） HK $ 4.36跑赢大市香港2314 HK 麦格理研究理文造纸2014年3月17日2分析图1理文2013财年财务摘要财务（百万港元）9M122013财年Macq2013财年实际2013财年vsMacq％2013财年vs.9M12％2013财年vs.缺点2013财年缺点收入11,42416,80616,9701.0%48.6%-1.8%17,286齿轮9,47313,86314,0841.6%48.7%-1.3%14,268毛利1,9512,9422,886-1.9%48.0%-4.4%3,018GP利润率％17.1%17.5%17.0%-0.5点-0.1点-0.5点17.5%SG＆A660958934-2.5%41.5%占收入的百分比5.8%5.7%5.5%-0.2点-0.3个百分点其他的收入2663863890.7%46.2%息税折旧摊销前利润2,0282,8943,0214.4%49.0%-2.5%3,100EBITDA利润率％17.8%17.2%17.8%0.6点0.0个百分点-0.1点17.9%德普恩与阿莫尔47152368030.0%44.2%-5.5%719息税前利润1,5572,3712,341-1.2%50.4%-1.7%2,381息税前利润率％13.6%14.1%13.8%-0.3个百分点0.2点0.0个百分点13.8%净利息费用5812614918.6%155.3%148.1%60税前收益1,4982,2452,192-2.4%46.3%-5.5%2,321税177297244-17.9%37.9%-22.7%316有效税率％11.8%13.2%11%-2.1点-0.7点-2.5点13.6%少数群体利益000纳米纤维纳米纤维纳米纤维0报告利润1,3211,9481,9480.0%47.5%-2.8%2,005净利润率％11.6%11.6%11.5%-0.1点-0.1点-0.1点11.6%每股盈利（港币/股）0.280.420.41-0.3%47.0%-2.8%0.43资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2014年3月图2理文公司2013财年主要运营指标关键运营指标9M122013财年Macq2013财年实际2013财年对Macq％2013财年和9M12％销售量-集装箱板（mnt）3.164.724.812%52%均价-集装箱板（人民币/吨）3,5103,4353,392-1%-3%单价-混合（人民币/吨）2,9982,9352792-5%-7%GP / t-混合（人民币/ t）617623600-4%-3%融资成本/吨-混合（人民币/吨）18273116%68%NP / t-纸板（人民币/吨）416412400-3%-4%GP保证金-混合（％）17.6%18.1%17.7%-0.4个百分点0.1点资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2014年3月 麦格理研究理文造纸2014年3月17日34,8113,5003,6483,1602,5411,6891,9221,9881,8132,2701,7261,9883,16061.053.355.158.34142434713131415图3销售量同比增长+ 20％图4 NP13 / t在2013财年保持稳定在HK $ 400 / t千吨销量-集装箱板6,000港元/吨集装箱板-平均售价和利润4,5005,0004,0003,0002,0004,0003,5003,0002,5002,0001,500381239303535351033921,0001,000 746597570643624500005043633364164002011财年截至9月12日的6个月截至12月12日的9个月2013财年2011财年2012财年第6个月截至9月12日截至12月12日的9个月2013财年1小时2小时平均EBITDA /吨 NP /吨资料来源：麦格理研究院，2014年3月，公司数据资料来源：麦格理研究院，2014年3月，公司数据图5生产能力同比增长+ 15％图6管理层对长期需求保持乐观恩帕集装箱板产能5.554.543.5370号6050403020100L＆M中国集装箱板需求预测（2011-2014E）2011 2012 2013E 2014E3月12日-12月12日12月12日12月13日12月14日资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2014年3月涂布双面纸衬板和中纸资料来源：公司数据，中国造纸协会，麦格理研究，2014年3月5.234.914.594.593.99 麦格理研究理文造纸2014年3月17日4重要披露：建议定义麦格理（Macquarie）-澳大利亚/新西兰优于大市–收益比基准收益高出3％以上中性–收益在基准收益的3％以内落后大市–收益比基准收益低了3％基准回报率取决于长期名义GDP增长加上12个月的远期市场股息收益率麦格理–亚洲/欧洲跑赢大市–预期收益> + 10％中性–预期收益从-10％到+ 10％；跑输大盘–预期收益<-10％麦格理第一南非-南非跑赢大市–预期收益> + 10％中性–预期收益从-10％到+ 10％；跑输大盘–预期收益<-10％麦格理（Macquarie）-加拿大跑赢大盘–收益比基准收益高出5％以上中立–收益在基准收益的5％以内跑输大国–收益比基准收益低5％以上麦格理（Macquarie）-美国跑赢大市（买入）–收益超过罗素3000指数收益超过5％中性（持有）–收益在罗素3000指数收益的5％之内跑输大市–收益比罗素3000指数收益低5％波动率指数定义*这是根据历史价格走势的波动性计算得出的。极高风险–预计一年内库存将上升或下降60-100％–投资者应意识到这只股票具有高度投机性。高–应该预期股票在一年内至少会上涨或下跌40％至60％–投资者应该意识到这只股票可能是投机性的。中–预计一年内库存将至少上涨或下跌30％至40％。中低–预计一年内库存将至少上涨或下跌25％至30％。低–预计一年内库存将至少上涨或下跌15％至25％。*仅适用于亚洲/澳大利亚/新西兰/加拿大股票推荐建议- 12个月注意：定量建议可能与基础分析师的建议有所不同财务定义所有“已调整”数据项均进行了以下调整：加回：商誉摊销，巨额准备金，IFRS衍生工具和套期，IFRS减值和IFRS利息费用除外：非经常性项目，资产重估，财产重估，评估价值提升，优先股股息和少数股东权益每股收益=调整后的净利润/ efpowa *资产回报率=调整后的息税前利润/平均总资产ROA银行/保险=调整后的净利润/平均总资产鱼子=调整后的净利润/平均股东资金现金流量总额=调整后的净利润+折旧*相当于全额支付的普通加权平均股份数澳大利亚/新西兰上市股票的所有报告数字均根据IFRS（国际财务报告标准）进行建模。推荐比例–截至2013年12月31日的季度AU / NZ亚洲RSA美国CA 欧元跑赢大市47.89％60.13％37.97％39.49％59.64％48.65％（对于MCUSA在美国的覆盖率，其后6.52％的股票是投资银行客户）中立35.56％22.65％46.84％54.50％35.54％32.43％（对于MCUSA在美国的覆盖率，其后4.35％的股票是投资银行客户）表现不佳16.55％17.22％15.19％6.01％4.82％18.92％（对于MCUSA在美国的覆盖率，其后0.00％的股票是投资银行客户）