重大事件快评：阿胶提价进程加快，业绩成长更为确定

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 医药保健 [Table_StockInfo] 东阿阿胶（000423） 推荐 重大事件快评 （维持评级） 制药与生物 2013年07月15日 [Table_Title] 阿胶提价进程加快，业绩成长更为确定 证券分析师： 胡博新 0755-82133263 hubx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512060001 证券分析师： 贺平鸽 0755-82133396 hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120026 事项： [Table_Summary] 公告：基于公司及阿胶行业可持续发展需要等因素，7月12日起阿胶块出厂价上调25%，最高零售价相应调整。 国信观点：此次阿胶提价幅度和进度均超市场预期，源于驴皮价格快速上涨和公司价值回归策略的执行。考虑驴皮加速上涨，预计未来公司将执行更为积极的价格策略，阿胶块中期目标价格有望翻倍。针对提价带来囤货以及客户流失等问题，公司将加大终端投入稳定渠道，全年阿胶块销量有望保持稳定。 考虑提价影响，预计阿胶块收入增长25%左右，和我们前期预测基本一致，我们对公司的盈利预测（13~15年EPS1.99/2.4/2.83元）也有望实现。公司当前对应市盈率21x/18x/15x，对前期控货销量下滑等不利因素已经有一定的反应，短线估值安全，中长线价值突出，维持 “推荐”评级。 评论：  阿胶大幅提价，销量有望保持稳定 提价幅度和进度均超市场预期。阿胶块此次提价25%，幅度超过市场预期的10%~20%，也超过最近的两次提价。提价时机选择7月中旬，赶在9月销售旺季之前，进度也超市场预期。 表 1：东阿阿胶阿胶块提价历史 年份 04 05 06M5 07M1 07M11 08M1 09M4 09M9 10M1 10M5 10M1 0 11 M1 12M1 13M1 13M7 出厂价 132 158 196 255 275 324 359.4 392 516 542 596 954 1049 1112 1390 提价幅度 20% 24% 30% 8% 18% 11% 9% 32% 5% 10% 60% 10% 6% 25% 最高零售价 200 228 300 360 360 360 360 504 806 806 806 1500 1650 1749 2186 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所 驴皮涨价影响提价策略变化。12年公司吸取11年初大幅提价致渠道大量囤货的经验，执行稳健的价值回归策略，全年阿胶块仅小幅提价10%。13年以来驴皮供需矛盾凸显，驴皮价格快速上涨，为保障阿胶盈利稳定，公司阿胶块提价幅度加大。我们预计未来驴皮价格还会保持较快上涨速度，阿胶块提价策略将更为积极，中期目标价格有望翻倍。 终端维护投入加大，确保销量稳定。应对提价可能带来的客户流失，公司加大终端投入以稳定销量。免费熬胶服务从7月起已经启动，较12年提前2个月，送辅料等活动也将延续。公司之前测算阿胶块每提价30%，原有顾客流失10%。只要终端维护得力，新开发客户足以填补流失，今年阿胶块销量有望保持稳定。 渠道库存健康，囤货压力不大。为保障渠道库存的健康，公司今年3，4月份已经控货，期间终端售销售增速高于公司发货速度，渠道库存较为健康。经销商对提价幅度预期也较低，不像10和11年做大量的库存应对大幅提价。若渠道低价库存较少，新价格能够快速执行到位。  驴皮涨价推动阿胶价值加速回归 驴皮涨价是行业持续发展需要。近年来养驴存栏量持续减少，同时驴皮占整驴价值的比重低，驴皮供应量呈下降趋势， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 而阿胶消费量快速增加，上游原料供应面临危机。公司主动引导上游驴皮涨价，提升养驴经济效益增加供给是保障阿胶行业持续发展的需要。 驴皮价格上涨带动行业格局变化。驴皮持续涨价后，阿胶块的成本将显著提升，行业中执行低价策略的企业将很难生存，市场份额逐步将向东阿阿胶等高端品牌集中。福胶等面向中低端市场的企业，产品毛利率低，成本压力更大，预计也会跟随提价，阿胶价值回归进程将加快。 图1：国内驴存量量变化 图2：1998年到12年驴肉价格趋势 资料来源：中国农业年鉴、国信证券经济研究所 资料来源：中国畜牧业、国信证券经济研究所  全年业绩实现的可能性大，维持中长线“推荐”评级 公司终端维护力度加大，全年阿胶块销量有望保持稳定，对应收入增长25%左右，和我们预测的基本一致；公司在驴皮大幅提价前，已经有充足的库存，今年毛利率预计保持稳定，前期我们对公司的盈利预测（13~15年EPS1.99/2.4/2.83元）也有望实现。公司当前对应市盈率21x/18x/15x，对前期控货销量下滑等不利因素已经有一定的反应，短线估值安全，中长线价值突出，维持 “推荐”评级。 表 2：东阿阿胶分产品收入预测 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 阿胶及系列 收入 953.6 1051.2 1262.0 1616.1 2289.4 2825.0 3587.9 4589.7 5456.8 收入增长率 36.0% 10.2% 20.1% 28.1% 41.7% 23.4% 27.0% 27.9% 18.9% 毛利率 67.2% 64.63% 66.9% 69.7% 75.2% 72.9% 71.3% 70.5% 69.7% 1、阿胶块 464 512 581 815 1252 1597 2020 2466 2877 增长率 48% 10% 13% 40% 54% 28% 27% 22% 17% 出厂均价（元/kg） 221 277 306 453 815 897 986 1075 1161 增长率 41% 25% 10% 48% 80% 10% 10% 9% 8% 销量（吨） 2100 1850 1900 1800 1535 1781 2048 2294 2477 2、复方阿胶浆 400 430 559 671 805 966 1188 1592 1863 增长率 25% 8% 30% 20% 20% 20% 23% 34% 17% 3、保健食品等 89.9 108.9 122.2 130.0 232.9 262.1 379.6 531.4 717.4 药用辅料 收入 47.2 54.6 53.2 58.0 56.8 67.1 80.5 96.6 115.9 增长率 5.5% 15.7% -2.6% 9.1% -2.1% 18.1% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 21.6% 19.7% 23.1% 23.1% 18.9% 22.7% 22.7% 22.7% 22.7% 医疗器械 收入 39.1 49.2 75.5 78.0 85.8 112.5 135.0 162.0 194.4 增长率 29.1% 25.7% 53.4% 3.4% 10.0% 31.1% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 42.1% 46.8% 52.5% 52.5% 41.4% 36.3% 36.3% 36.3% 36.3% 内部抵消 收入 (226) (215) (216) (237) (309) (328) (344) (361) (379) 增长率 48.1% -5.1% 0.7% 9.7% 30.4% 6.0% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 10.5% -4.9% -1.2% -1.2% -1.6% -1.6% -1.6% -1.6% -1.6% 医药商业 9449539569359238828508217927777316896736486406480200400600800100012001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011万头-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%年底存栏数增速05101520251998~19992000~20012002~20032005~20062010~2012元/kg 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 收入 368.8 481.6 648.6 537.0 288.8 增长率 40.1% 30.6% 34.7% -17.2% -46.2% 毛利率 3.7% 4.1% 4.2% 3.8% 7.6% 其他 收入 114.2 169.6 149.1 217.0 288.7 369.5 406.4 447.0 491.7 增长率 -12.5% 48.6% -12.1% 45.6% 33.0% 28.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 29.4% 30.5% 27.2% 27.2% 37.0% 44.8% 44.8% 44.8% 44.8% 主营业务收入合计 1381.4 1686.0 2072.1 2455.2 2758.8 3056.1 3877.9 4987.2 5933.8 增长率 28.4% 22.1% 22.9% 18.5% 12.4% 10.8% 26.9% 28.6% 19.0% 毛利率 53.2% 49.6% 48.9% 55.0% 66.2% 73.6% 72.1% 68.7% 67.9% 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 2688 3139 3903 4912 营业收入 3056 3878 4987 5934 应收款项 352 319 410 488 营业成本 805 1082 1562 1904 存货净额 401 362 521 635 营业税金及附加 42 54 65 71 其他流动资产 729 1271 1635 1945 销售费用 774 931 1172 1388 流动资产合计 4169 5090 6469 7979 管理费用 334 394 455 510 固定资产 809 888 982 1063 财务费用 (22) (26) (32) (40) 无形资产及其他 152 146 140 133 投资