重大事件快评：乌镇如提价将进一步提升业绩弹性，配置时机已经来临

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 中青旅（600138） 买入 重大事件快评 （维持评级） 旅游综合II 2015年08月26日 [Table_Title] 乌镇如提价将进一步提升业绩弹性，配臵时机已经来临 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 事项： [Table_Summary] 近期，桐乡市发展改革局发布了《关于召开调整乌镇景区门票价格听证会的公告(第一号)》，将于9月下旬召开调整乌镇景区（5A级）门票价格听证会，讨论调整包括景区东栅、西栅的以及两个景区联票在内的门票价格。 评论：  16年迎来景区集中提价期，乌镇提价有望显著增厚EPS 今年以来各大景区纷纷提价，多数景区提价达到规定上限。2007年国家发改委发布的《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》中规定，同一门票价格上调频率不得低于3年。门票价格的调整幅度中，50元以下的，提价幅度不得超过35%；50元至100元，提价幅度不得超过30%；100元至200元，幅度不得超过25%；200元以上的(含200元)，提价幅度不得超过15%。而2015-2016年为新一轮提价周期，因此众多景区纷纷提价。 表 1：今年以来各景区票价调整情况 类别 景区 景区级别 施行时间 调价情况 已确认调价 上海东方明珠 5A级 2016年3月1日 含太空舱价格由220元上调至240元；不含太空舱价格由160元上调至180元。 上海海洋水旅馆 2015年11月1日 成人票由160元调至190元，儿童票由110元调至125元，老人票由90元调至110元。 上海野生动物园 5A级 2015年12月8日 成人票由130元调至160元，学生票由65元调至80元。 湖北省利川大水井景区 4A级 2016年1月4日 由每人次50元调整为每人次65元。 广西桂林荔浦银子岩景区 4A级 2015年12月 现行价格65元/人次，拟定价格85元/人次。 南溪山景区 4A级 2015年12月 新景区，拟定价格35元/人次。 桂林尧山索道 4A级 2015年12月 现行价格双程95元/人次，拟定价格120元/人次。 福建清源山 5A级 2015年9月10日 主景区门票由55元/人次调整为70元/人次；新核定九日山景区门票价格为25元/人次；新核定灵山景区门票价格为15元/人次。 甘肃麦积山 5A级 2015年9月底 由70元/人次调整为90元/人次。 甘肃张掖丹霞 4A级 2015年11月 由40元/人次调整为54元/人次，暂不执行淡旺季不同价格。 听证会已召开 湖北省襄阳市隆中风景名胜区 4A级 6月召开听证会。原门票基准价为50元/人次，旺季上浮20%，隆中植物园为20元/人次。隆中风景区和隆中植物园整合为一个新景区、新景区拟定基准价为65元/人次，旺季上浮20%，淡季下浮20%。 敦煌莫高窟景区 4A级 2015年7月召开听证会，拟将“数字展示中心”游览项目打包进统一门票，旺季价格由200元涨到260元，8月取消。 准备听证会 浙江省安吉县中南百草原景区 4A级 2015年8月20日发布关于征集听证会报名的公告，价格调整尚未明确，原价120元/人次。 乌镇景区 5A级 2015年9月下旬召开听证会，东栅、西栅及两区联票的价格都将调整。东栅原成人票价为100元/人次，西栅为120元/人次，联票为150元/人次。 河南淇县云梦景区 4A级 2015年9月召开听证会，原成人票价50元/人次。 资料来源：蓝网新闻，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 从今年已涨价的景区提价幅度来看，多数景区涨价幅度接近或达到规定的涨幅限制；同时，考虑到乌镇景区除了在09年西栅夜游票价提价100%后（13年又取消了夜游门票）已长期未有大幅上调门票价格。综合来看，我们预计乌镇景区此次价格调整幅度区间大致在20%-25%的之间。 图1：今年以来部分景区提价情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 目前，乌镇东栅景区现门票100元，西栅120元，联票150元，2014年乌镇接待693万人次，营收9.67亿元，客单价140元，净利润3.11亿元，净利润率32%，权益利润贡献2.05亿元。2012年乌镇景区门票收入占比已下降至50%以下。我们现有模型预测2016年乌镇景区客流1079万人次，营收16.18亿元，客单价150元，净利润5.18亿元，净利润率32%，权益利润贡献3.42亿元。 根据国家发改委规定，本次提价幅度应不得超过原票价的25%。因此，我们按最乐观假设乌镇景区最高提价25%，按照实际折扣率不变，假设人均门票贡献70元且分流效应不明显，再按照5%营业税、25%所得税率、66%权益占比，则最乐观预计提价带来权益利润贡献8724万元，影响EPS0.12元。 表 2：乌镇提价敏感性分析 乌镇景区2016年贡献EPS测算 提价比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 客流增速 21.0% 0.45 0.47 0.50 0.52 0.54 0.56 23.0% 0.46 0.48 0.50 0.53 0.55 0.57 25.0% 0.46 0.49 0.51 0.53 0.56 0.58 27.0% 0.47 0.50 0.52 0.54 0.57 0.59 29.0% 0.48 0.50 0.53 0.55 0.58 0.60 31.0% 0.49 0.51 0.54 0.56 0.58 0.61 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  提价预计明年施行，与迪士尼客流带动效应叠加，带来量价齐升 由于景区拟提高门票价格举行听证会，需提前6个月公示，因此涨价具体实施最快也要等到明年。而明年上海迪士尼的开业，有望为位于华东线的乌镇景区（距离上海不到2小时车程）带来显著的客流增加。乌镇景区的休闲度假属性与迪士尼乐园的游乐属性可以在内容上形成有效互补，从而可以承接迪士尼对华东线旅游带来的客流提振效应。因此考虑到迪士尼明年开业带来的客流增量，16年乌镇有望迎来量价齐升，从而进一步释放16年公司业绩水平。 如下表所示，参考2010年世博会期间上海客流增长对乌镇的溢出效应：2010年上海世博会共接待约7300万人次，同期乌镇客流增长77.47%，估算世博会带动客流约为200万人次，客流溢出率约为2.74%，考虑到近几年乌镇开发更为成熟以及与迪士尼景区的内容互补，客流溢出效果预计更佳。按客流外溢3.8%来计算，带动客流有望达到57万人次，预计2016年乌镇景区整体客流增长有望达到27%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 3：乌镇受益迪士尼开业影响情况 2014 2015E 2016E 2017E 假设： 自然增长率 22% 23% 20% 15% 迪士尼客流溢出率 3.80% 3.80% 迪士尼客流预计（万人次） 1500 1700 客流增长： 自然增长客流（万人次） 1019.95 1241.71 迪士尼带动客流（万人次） 57.00 64.60 总接待人数（万人次） 692.60 849.96 1076.95 1306.31 客流增速 22% 23% 27% 21% 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 其次，从乌镇景区的持续扩容来看，乌村项目将主要作为乌镇住宿的增量（为乌镇景区增加几百间客房），而濮院项目预计2016年开始动工，未来也有望较好地承接上海迪士尼带来的客流增长。其三，乌镇目前已积极布局以有效吸引未来迪士尼客流，在团客市场上将积极与各大旅行社对接营销迪士尼路线，散客方面迪士尼亲子游、家庭游市场与乌镇西栅定位相同，前景也值得看好。这种情况下，受益于迪士尼效应，乌镇未来几年的客流弹性依然较大。  短期业绩放缓无损中长期投资逻辑，15年核心业务表现依旧靓丽 上半年，公司业绩同比下降34.28%（扣非后业绩下降17.21%），业绩虽有下滑，但符合市场预期，其中除彩票业务外，遨游网投入增加及会展业务季节性波动均属影响业绩的阶段性性因素。而核心的景区业务增速仍然靓丽，且在下半年环比表现有望进一步提升。乌镇上半年的客流、营收、净利分别增25.28%、26.71%，25.93%，是公司盈利增长支柱，下半年因戏剧节（10月15日）、互联网大会（10月20日）及客栈改造等项目的进行，今年全年有望保持持续良好状态。 此外，古北客流预计50万人次（增25%），权益利润亏损116万，但整体情况向好，基本达到盈亏平衡点（二季度以来开始盈利），景区游客向休闲度假类型转移，因此客单价超过300元，带动整体收入增长135%以上。随着景区宣传推广工作的展开（二季度跑男、真心英雄等综艺节目的拍摄，以及后续电视剧的录制和颁奖晚会的举办等），预计全年客流有望达到150万。从长期来看，前期国务院发布的《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》中有关夏季“两天半政策”，以及冬奥会申办成功后带来的冰雪旅游热潮，都将保障古北后续的高增长。 图2：中青旅景区业务EPS贡献比例不断提高 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 此外，随着公司遨游网+战略推进（上半年新增13个出发城市，已扩张至300家门店），未来“青旅总社＋遨游网”的O2O式旅行社业务有望抢占中高端度假市场；同时，会展（国内MICE排名第一）及体育业务也有望借北京冬奥东风继续快速发展。  景区提价叠加迪士尼客流效应，量价齐升释放业绩高弹性，维持 “买入”评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 我们暂维持公司15-17年EPS预测0.51/0.74/0.93元，16年将因上海迪士尼开业带来高弹性。由于具体门票提价政策尚需听证且具体内容未公布，我们按上述假设，公司2016年EPS可达0.80元以上（极值0.86元），对应16年动态PE20倍＋，估值吸引力逐渐突显。我们认为，公司中报欠佳的情绪已经充分释放，核心的景区业务增速仍然靓丽，且在未来多重利好影响下（迪士尼开业对乌镇带来客流外溢效应，冬奥申办成功有望带动古北冰雪游热潮），业绩将迎来较显著的高增长弹性预期；公司目前总市值126亿元，对标同类上市公司市值存在较明显低估，下半年，公司在迪士尼开业前期的6-9个月将迎来绝佳的配臵窗口。维持公司“买入”评级。 表 4：国信旅游关于中青旅重点报告一览 报告日期 报告标题 2015-08-08 中青旅-600138-明年业绩有望呈现较好弹性，市值角度存在低估 2015-08-06 中青旅-600138-景区业务亮点突出，核心投资价值未改 2015-05-26 中青旅-600138-重大事件快评-催化剂陆续涌现，价值回归进行时 20