重大事件快评：乌镇提价预期强化，模式业绩双优的稳健品种

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 中青旅（600138） 买入 重大事件快评 （维持评级） 旅游综合II 2017年01月03日 [Table_Title] 乌镇提价预期强化，模式业绩双优的稳健品种 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人： 张峻豪 0755-22940141 zhangjh@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 2016年12月31日，公司公告浙江省桐乡市发展和改革局（物价局）召开了中青旅控股子公司乌镇旅游股份有限公司经营管理的乌镇景区门票价格调整听证会，就乌镇景区门票调整方案进行了听证。根据公告，乌镇旅游旗下的东栅景区计划由100元/人的票价上涨20%至120元/人，西栅景区计划由120元/人上调30%至150元/人。 点评：  提价听证会时隔一年重开显示政策有所松动，提价预期明显强化 2015年8月，桐乡市发展改革局曾发布《关于召开调整乌镇景区门票价格听证会的公告(第一号)》，拟于2015年9月下旬召开调整乌镇景区（5A级）门票价格听证会，讨论调整包括景区东栅、西栅的以及两个景区联票在内的门票价格。但此后，该提价被相关物价主管部门制止（在听证会正式召开前）。 然而，2016年11月25日，桐乡市发展改革局重新发布《关于召开调整乌镇景区门票价格听证会的公告(第一号)》，重启调整乌镇景区门票听证会事宜；且2016年12月9日发布《桐乡市发展改革局曾发布《关于召开调整乌镇景区门票价格听证会的公告(第二号)》，并于2016年12月29日由桐乡市发展和改革局（物价局）主持顺利召开相关听证会事宜，明确拟提价幅度，进度明显较快，并已经到听证会等实质环节。我们认为，时隔一年多，乌镇景区门票提价事宜得以正式重启，且目前听证会已经顺利召开，显示相关政策已有所松动，整体来看，乌镇景区提价预期已经明显强化。  提价弹性测算一：静态估算全年提价预计增厚上市公司整体业绩约15-19% 从提价幅度来看，乌镇旅游旗下的东栅景区计划由100元/人的票价上涨20%至120元/人，西栅景区计划由120元/人上调30%至150元/人，联票价格暂未涉及。但我们认为，若乌镇景区东西栅顺利提价，则联票价格调整为大概率事件（目前东西栅联票为150元/人，与西栅提价后门票价格一致）。 假设年初提价，考虑东栅景区客流以团队游客为主，我们估计东栅景区名义门票提价20元对应东栅景区实际有效客单价提价约10-12元（考虑旅行社团队门票优惠等影响，我们估算实际有效门票为名义门票价格的50-60%），而西栅景区以散客为主，我们估算西栅景区提价30元对应西栅景区实际客单价提高约21元至27元（我们预计旅行社团队票优惠影响较少，综合估算实际门票有效票价为名义票价的70-90%）。由于乌镇景区模式在国内景区中首屈一指，加之门票提价对应的景区直接可变成本基本上可以忽略，我们认为提价的影响相对刚性，且门票提价所增加的收入扣税后原则上即可体现为利润，据此我们测算全年提价可增厚乌镇景区2017年业绩约23-29%，增厚上市公司17年业绩约15-19%。  提价弹性测算二：考虑提价时滞，预计17年下半年提价，预计增厚上市公司业绩约8-10% 考虑到地方物价局仍需要在2016年1月5日前仍可接收社会各界意见反馈且需要6个月公示期，因此最理想状况是在2017年暑假期间按公司申请价格执行。因此，若假设7月1日提价，同理假设本次提价后东栅有效客单价提高10-12元，西栅有效客单价提高21-27元，综合其他因素影响，我们估算对2017年上市公司业绩增厚约8%-10%（对乌镇景 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 区业绩增厚约13-16%）。  此前公告成立乌镇景区管理公司，有助于稳定核心管理团队，并通过优先购买权保留外延想象空间 此前公司公告乌镇旅游拟与景耀咨询共同出资设立桐乡市乌镇景区管理有限公司（乌镇旅游持股49%，景耀咨询持股51%-实际控制人为陈向宏先生）。同时，乌镇旅游拟委托乌镇管理公司对乌镇景区提供管理服务，并使景区能够保持持续提升景区品质、声誉及业绩，为乌镇景区持续稳定增长创造条件。同时，景耀咨询承诺其将作为乌镇旅游景区业务的持续投资及轻资产管理输出模式的平台之一，并且承诺其及其实际控制人对外投资、输出管理的项目如需进行股权融资，经双方协商一致，乌镇旅游将在同等条件下获得优先项目投资权的资格。 我们认为本次公告实质将景区的所有权和管理对应的权责利进行有效明晰，核心在于稳定乌镇核心高管团队，解除未来上市公司股权变化或有不确定下高管团队变动的隐忧，最大化确保上市公司在乌镇、古北景区利益以及核心高管团队利益的有效解决方案，并通过优先参与权的方式，保留了参与该团队景区管理输出的标的优先购买权，保留一定外延想象空间。并且，我们认为管理公司的引入本质上是将此前高管员工薪酬转为管理公司的管理费用，对景区财务经营数据没有实质影响。  长期优质白马，景区模式卓越，提价预期若兑现有望增厚业绩空间，建议稳健性投资者逢低积极配臵 暂不考虑提价影响，我们维持公司16-18年EPS 至0.62/0.75/1.01元，对应PE 34/28/21倍。从中长期角度，公司乌镇模式有望持续受益于核心城市圈休闲游爆发，市值依然具有较好潜力；短期来看，提价若落地静态估算有望增厚公司全年业绩15-19%，若假设明年下半年提价也有望增厚公司业绩8-10%，带来业绩支持，建议稳健性投资者中长线战略配臵。  风险提示 1、门票提价能否落地仍有不确定性；2、天气、政治等系统性风险；3、传统旅行社业务竞争环境恶化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 837 800 800 800 营业收入 10577 10715 11763 12840 应收款项 1869 1908 1934 2111 营业成本 8338 8343 9042 9717 存货净额 533 1335 1431 1532 营业税金及附加 122 86 47 39 其他流动资产 432 643 706 770 销售费用 1023 1157 1253 1361 流动资产合计 3671 4686 4871 5213 管理费用 488 563 612 660 固定资产 3050 3925 4331 4684 财务费用 40 51 61 52 无形资产及其他 609 586 562 539 投资收益 17 89 117 176 投资性房地产 837 837 837 837 资产减值及公允价值变动 (8) (15) (12) (12) 长期股权投资 1388 1398 1408 1418 其他收入 0 0 0 0 资产总计 9555 11431 12009 12692 营业利润 574 589 853 1176 短期借款及交易性金融负债 802 1247 1134 967 营业外净收支 81 191 60 60 应付款项 1333 1335 1431 1532 利润总额 655 780 913 1236 其他流动负债 1375 2454 2637 2830 所得税费用 198 195 228 309 流动负债合计 3511 5036 5202 5329 少数股东损益 161 139 143 193 长期借款及应付债券 4 4 4 4 归属于母公司净利润 295 447 542 734 其他长期负债 40 40 40 40 长期负债合计 44 44 44 44 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 3555 5080 5246 5373 净利润 295 447 542 734 少数股东权益 1348 1431 1516 1632 资产减值准备 (5) 3 1 1 股东权益 4653 4921 5246 5686 折旧摊销 138 332 405 458 负债和股东权益总计 9555 11431 12009 12692 公允价值变动损失 8 15 12 12 财务费用 40 51 61 52 关键财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 营运资本变动 (42) 31 96 (48) 每股收益 0.41 0.62 0.75 1.01 其它 93 80 85 115 每股红利 0.19 0.25 0.30 0.41 经营活动现金流 486 908 1141 1271 每股净资产 6.43 6.80 7.25 7.86 资本开支 (728) (1201) (801) (801) ROIC 9% 8% 10% 12% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 6% 9% 10% 13% 投资活动现金流 (749) (1211) (811) (811) 毛利率 21% 22% 23% 24% 权益性融资 42 0 0 0 EBIT Marg in 6% 5% 7% 8% 负债净变化 (143) 0 0 0 EBITDA Margin 7% 8% 10% 12% 支付股利、利息 (135) (179) (217) (293) 收入增长 0% 1% 10% 9% 其它融资现金流 813 445 (113) (167) 净利润增长率 -19% 51% 21% 35% 融资活动现金流 299 266 (330) (460) 资产负债率 51% 57% 56% 55% 现金净变动 36 (37) 0 0 息率 0.9% 1.2% 1.4% 1.9% 货币资金的期初余额 801 837 800 800 P/E 51.4 34.0 28.0 20.7 货币资金的期末余额 837 800 800 800 P/B 3.3 3.1 2.9 2.7 企业自由现金流 (210) (413) 307 406 EV/EBITDA 25.2 22.6 16.8 13.5 权益自由现金流 460 (6) 148 200 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款