度洛西汀获批丰富公司产品线，进一步夯实中枢神经用药龙头地位

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●化学制药 2013年7月10日 [table_main] 公司点评报告模板 度洛西汀获批丰富公司产品线，进一步夯实中枢神经用药龙头地位 恩华药业（002262.SZ） 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 公司10日发布公告，获得度洛西汀原料药及肠溶片生产批文。 2．我们的分析与判断 通过不断丰富中枢神经系统（CNS）产品线，打造市场CNS龙头地位及品牌，未来充分享受范围经济效应。 （一）度洛西汀市场空间较大，国内市场正处于快速发展中 度洛西汀2012年全球销售额达到50亿美元。度洛西汀是礼来公司的原研产品，商品名欣百达，是一种新型的抗抑郁药。根据南方所提供的数据，该药2012年全球销售收入达到49.9亿美元。 度洛西汀全球销售额 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 销售额（亿美元） 13.16 21.03 26.97 30.75 34.81 41.61 49.94 同比增长 59.8% 28.2% 14.0% 13.2% 19.5% 20.0% 恩华是同时拥有该药原料药和制剂批文的唯一内资企业。上海中西制药有限公司拥有片剂和胶囊剂的生产批文，但无原料药批文。上海万代制药拥有原料药批文，但无制剂批文。 （二）新品陆续上市进一步夯实中枢神经用药行业龙头地位 作为国内最为纯粹的中枢神经用药企业，右美托嘧啶、芬太尼、丙泊酚等产品的陆续上市丰富了公司麻醉药产品群，进一步强化了公司在相关科室的品牌影响力。 （三）产品储备丰富，未来受益范围经济效应 未来公司拥有瑞芬太尼、普瑞巴林、阿立哌唑等优秀品种等待获批。产品线丰富后一方面进一步夯实公司中枢神经药龙头地位及强化公司品牌，同时也为后续品种带来范围经济效益。 3．投资建议 我们预计2013年上半年受医保控费影响公司商业增速有所下滑，但工业受影响不大，中期业绩收入增速有所放缓，预计收入和利润分别增长17%与28%。未来产品储备较为丰富，品牌效应带动新产品较快上量。我们维持公司2013-2015年EPS0.60/0.829/1.12元盈利预测，对应当前股价PE42x/31x/23x。维持推荐评级。 分析师 黄国珍 ：021-20252609 ：huangguozhen@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511100004 特此鸣谢 郭思捷010-83574110 (guosijie@chinastock.com.cn) 曹阳021-20257805 (caoyang_yj@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 时间 2013.07.09 A股收盘价(元) 25.47 A股一年内最高价(元) 25.70 A股一年内最低价(元) 16.12 上证指数 1965.45 市净率 11.92 总股本（万股） 32760 实际流通A股(万股) 27430 限售的流通A股(万股) 5330 流通A股市值(亿元) 69.86 相对指数表现图 [table_stktrend] -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%12-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-060.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00成交金额恩华药业沪深300 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/化学制药行业 一、 度洛西汀市场空间较大，国内市场正处于快速发展中 度洛西汀2012年全球销售额达到50亿美元。度洛西汀是礼来公司的原研产品，商品名欣百达，是一种新型的抗抑郁药。根据南方所提供的数据，该药2012年全球销售收入达到49.9亿美元。 表1：度洛西汀全球销售态势 度洛西汀全球销售额 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 销售额（亿美元） 13.16 21.03 26.97 30.75 34.81 41.61 49.94 同比增长 59.8% 28.2% 14.0% 13.2% 19.5% 20.0% 资料来源：南方所 中国银河证券研究部 恩华成为同时拥有该药原料药和制剂批文的唯一内资企业。从药监局的查询结果来看，内资企业中目前仅恩华药业同时拥有原料药和制剂批文。上海中西制药有限公司拥有片剂和胶囊剂的生产批文，但无原料药批文。上海万代制药拥有原料药批文，但无制剂批文。从获批时间上来看，万代与中西合作报批可能性不大。 表2：度洛西汀国产批文 批准文号 产品名称 批准日期 商品名 生产单位 规格 剂型 国药准字H20061262 盐酸度洛西汀 2011/5/12 上海万代制药有限公司 ---- 原料药 国药准字H20061263 盐酸度洛西汀肠溶胶囊 2006/8/11 奥思平 上海中西制药有限公司 20mg(以度洛西汀计) 胶囊剂(肠溶) 国药准字H20061261 盐酸度洛西汀肠溶片 2006/8/11 奥思平 上海中西制药有限公司 20mg(以度洛西汀计) 片剂(肠溶) 资料来源：丁香园 中国银河证券研究部 图1：样本医院度洛西汀销售呈现快速增长态势，但目前基数尚不大 8.512.719.731.951.649.6%55.0%62.0%61.6%00.10.20.30.40.50.60.70.010.020.030.040.050.060.020082009201020112012样本医院度洛西汀销售额（百万元）同比增速 资料来源：南方所 中国银河证券研究部 二、新品陆续上市进一步夯实中枢神经用药行业龙头地位 作为国内最为纯粹的中枢神经用药企业，右美托嘧啶、芬太尼、丙泊酚等产品的陆续上市丰富了公司麻醉药产品群，进一步强化了公司在相关科室的品牌影响力。 右美托咪定呼吸抑制小，适用于与其他麻醉药联合使用及神经科等其他科室推广。右美托咪定是一种新型麻醉镇静药，与丙泊酚等传统麻醉镇静药相比，右美托咪定呼吸抑制作用轻， 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/化学制药行业 作用时间短，患者容易苏醒，适宜在手术中与咪达唑仑、丙泊酚等传统麻醉药联合使用。 在神经科等科室有许多需要进行镇静医学干预的患者，由于大部分麻醉镇静药有呼吸抑制作用，出于对患者安全考虑，限制了许多临床医师进行处分。右美的上市很好的解决了上述问题。科室的拓展极大的扩大了“右美”的适用人群。 右美托咪定临床售价约180元，若进入国家医保市场有望迅速扩容。2012年公司右美托咪啶销售收入约600-700万元。目前“右美”仅恒瑞医药、公司以及四川国瑞（与四川百利联合申报）三家拥有原料药和制剂批文。恒瑞2009年5月获得生产批文，2012年销售收入近2亿元。目前“右美”仅进入安徽、江苏、江西三个省市的地方医保，且限用工伤保险。 由于最早获批的企业恒瑞医药对“右美”的推广也仅仅2年左右时间，市场覆盖面还有极大的提升空间。另一方面，由于上市时间较短，医生处方习惯培养还在继续。我们预计即便不进国家医保，随着覆盖面的扩大，“右美”市场容量快速增长，粗略估计5-10亿的市场容量。如果按照经验，进入医保后市场容量还将扩大数倍。 表3：公司2011年至今上市新药 通用名 剂型 规格 批准文号 获批时间 盐酸右美托咪定 原料药 - 国药准字H20110086 2011/8/15 盐酸右美托咪定注射液 注射剂 2mL: 0.2mg 国药准字H20110085 2011/8/15 维库溴铵 原料药 - 国药准字H20113296 2011/8/25 枸橼酸芬太尼 原料药 - 国药准字H20113507 2011/12/19 枸橼酸芬太尼注射液 注射剂 2ml:0.1mg 国药准字H20113508 2011/12/19 枸橼酸芬太尼注射液 注射剂 10ml:0.5mg 国药准字H20113509 2011/12/19 丙泊酚 原料药 - 国药准字H20123137 2012/4/12 丙泊酚注射液 注射剂 20ml:0.2g 国药准字H20123138 2012/4/12 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 三、产品储备丰富，未来受益范围经济效应 未来公司拥有瑞芬太尼、普瑞巴林、阿立哌唑等优秀品种等待获批。产品线丰富后一方面进一步夯实公司中枢神经药龙头地位及强化公司品牌，同时也为后续品种带来范围经济效应。 表4：公司在研产品及预计获批时间 序 号 药品名称 类 别 适应症 预计获批时间 1 盐酸度洛西汀及肠溶片 化药三类 治疗抑郁症 2013年7月公告获批 2 阿立哌唑及片 化药三类 治疗精神分裂症 2014年 3 注射用瑞芬太尼 化药六类 静脉麻醉药（镇痛） 2013年年底或2014年 4 普瑞巴林及胶囊 化药三类 抗癫痫、治疗神经痛 2013年下半年 5 卡巴拉汀及胶囊 化药三+六类 治疗阿尔茨海默氏症 6 马来酸氟吡汀及胶囊 化药三+六类 适用于急性轻，中度疼痛 7 盐酸埃他卡林及片剂 化药一类 抗高血压新药 8 草酸依地普仑及片剂 化药三类 抗抑郁 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司点评/化学制药行业 附录： （一）工商并举，工业是主要利润贡献来源 2012年公司工业销售收入9.07亿元，占营业收入比重46%；商业销售收入10.67亿元，占营业收入比重54%。我们粗略估计公司工业贡献净利润比重达91%。 图2：2012年公司工业收入比重46%，毛利比重92% 图3：2012年公司工业净利润占比约91%，商业占比9% 92%8%46%54%外环收入内环毛利工业商业 91%9%46%54%外环收入内环净利润工业商业 资料来源：中国银河证券研究部 （二）随着新药上市，麻醉药板块收入增速趋于提升 由于新药上市时间与招标时间的匹配问题，公司几个上市新药销售进度略有滞后。但随着各省陆续开标，右美、丙泊酚等品种将带动麻醉板块收入增速提升。 图4：公司麻醉类产品销售增速稳步提升 图5：公司精神类药品增速继续稳步增长 30.4%22.3%18.4%26.4%35.0%31.9%32.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120020092010201120122013E2014E2015E麻醉类YoY 资料来源：中国银河证券研究部 19.0%13.5%18.4%25.0%24.4%25.8%24.8%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070020092010201120122013E2014E2015E精神类YoY 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page1] 公司点评/化学制药行业 15.0%7.3%18.5%18.5%21.1%23.6%26.7%0%5%10%15%20%25%30%02040608010020092010201120122013E2014E2015E神经类YoY -10.7%0.7%23.0%10.4%10.0%10.0%10.0%-1