鲁商置业(600223)：高毛利项目进入结算高峰，业绩重回上升轨道

证券研究报告 公司报告 公司调研报告 平安房地产2013年6月18日鲁商置业(600223) 高毛利项目进入结算高峰，业绩重回上升轨道 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：近日，我们走访了鲁商置业，与公司高管就当前经营情况，以及主营业务发展规划进行了沟通和交流。 平安观点：  2013年可售货值约200亿，年内销售目标不低于91亿。公司2013年可售货值约200亿左右，年内销售目标最低销售增速20%，即不低于91亿；年内重点销售项目仍为青岛鲁商首府，上半年在售住宅尾盘，下半年推售商业；年内新推的项目还有菏泽凤凰城、哈尔滨项目、济宁南池公馆等。公司1-5月已完成销售约28亿，综合今年的货值和目前去化情况判断，我们预计公司年内完成销售计划的概率较大。  高毛利项目年内结算占比上升。公司年内主要结算项目为青岛鲁商首府、济宁南池公馆、济南鲁商常春藤、御龙湾、临沂项目等。其中鲁商首府、济宁南池公馆毛利率较高，年内结算占比提升，将有助带动公司整体毛利率提升。  2012年现金流与销售不匹配主要源于少数权益项目和分期付款项目统计口径不统一。公司去年实现销售收入75.6亿，现金流入仅有46亿，主要原因在于公司占45%权益的沂龙湾项目去年销售10亿，并入销售统计口径，但不体现在现金流口径中，剩余部分现金流的不匹配主要为公司为帮助部分限购限贷的客户获得入户资格采用了分期付款的方式收取房款，因此导致现金流入慢于签约口径统计的销售额。  关联方借款仍为主要的融资渠道，资金紧绷抑制扩张速度。公司目前主要的融资渠道仍然为关联方借款，2012年末关联方借款为65.6亿，按银行同期贷款利率计提利息，成本在8%-10%之间，公司2012年末剔除预收款后的负债总额/销售回流现金比例为3.1，是主流开发商的2倍以上，即使考虑现金流入统计口径不匹配问题，公司负债覆盖率情况仍然较同行低30%左右。公司的资金和负债状况一直行走在刀刃边缘，加杠杆的空间十分有限。考虑到公司近年并未做大规模扩张，紧绷的资金状态将进一步抑制了扩张的能力和想象空间。  首次覆盖给予“推荐”评级。公司年内业绩高增长，低估值打开股价上升空间。青岛鲁商首府年内预计结算30亿，约为去年的2倍，按我们的测算，预计贡献权益净利润4.5亿，贡献EPS约0.45元，由于该项目毛利率高达54%，年内结算高峰的到来使其占全年结算的占比从去年的24.5%上升到38%，我们预计将会带动公司2013年毛利率上升为5个百分点，提升收益质量。预计公司2013年EPS约为0.57元，同比上升131%，目前PE为7.8X。从PS 的角度看，公司年内销售目标最低91亿，目前市值44.7亿，PS仅为0.49。公司PE、PS估值指标都较低，具备修复提升空间。公司目前股价已十分接近大股东5月份的增持成本价格（4.20元左右），存在安全边际。我们给予公司推荐评级，目标价格5.7元。 风险提示：房价快速上升带来的调控收紧风险。推荐（首次） 现价：4.47元 主要数据 行业 平安房地产 公司网址 www.lshzy.com.cn 大股东/持股 山东省商业集团有限公司/52.62% 实际控制人/持股 山东省商业集团有限公司/52.62% 总股本(百万股) 1001 流通A股(百万股) 1001 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 44.74 流通A股市值(亿元) 44.74 每股净资产(元) 1.58 资产负债率(%) 92.57 证券分析师 周雅婷 投资咨询资格编号 S0570512070060 0755-22622736 zhouyating113@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 7 鲁商置业﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款 一、2013年可售货值约200亿，高毛利项目结算占比提升 公司2013年可售货值约200亿左右，年内销售目标最低销售增速20%，即不低于91亿；年内重点销售项目仍为青岛鲁商首府，上半年在售住宅尾盘，下半年推售商业；年内新推的项目还有菏泽凤凰城、哈尔滨项目、济宁南池公馆等。公司1-5月已完成销售约28亿，综合今年的货值和目前去化情况判断，我们预计公司年内完成销售计划的概率较大。 公司年内主要结算项目为青岛鲁商首府、济宁南池公馆、济南鲁商常春藤、御龙湾、临沂项目等。其中鲁商首府、济宁南池公馆毛利率较高，年内结算占比提升，将有助带动公司整体毛利率提升。 图表1 公司2013年项目可售及推盘情况 项目 可售货值（亿元）售价（元/平米）预计推出时间 备注 青岛鲁商首府 25 住宅3万；写字楼3万5 住宅尾盘在售，下半年推出两栋写字楼 一期开发基本结束，住宅全部推出，剩余17万平米商业，预计下半年推出月8万平写字楼项目，二期未拆迁 济南鲁商常青藤 19.4 5000 陆续推出 去年销售6亿，尾盘4亿菏泽凤凰城 13 5200 7月推出 正在与本地客户谈团购 重庆云山原筑 1.8 8000 陆续推出 40%为新推 青岛午山项目 40 22000 下半年 哈尔滨项目 48 住宅6000，商铺8000 陆续推出 去年合计销售6.8亿，截止5月已销售5亿 济南国奥城 9 12000 下半年 总货值20亿，两个写字楼一个酒店 济南御龙湾 4.5 9400 陆续推出 临沂和谐广场 5 价格未定 下半年 商业 临沂凤凰城 4 4400 正常销售 存货 临沂沂龙湾 14 4800 正常销售 东营银座广场 2.5 9400 正常销售 写字楼 济宁南池公馆 10 6000 下半年 住宅 北京 2 12000 正常销售 尾盘 青岛蓝岸国际 2 9500 正常销售 尾盘 合计 200.2 资料来源：公司调研，平安证券研究所 二、2012年现金流与销售不匹配主要源于少数权益项目和分期付款项目统计口径不统一 公司去年实现销售收入75.6亿，现金流入仅有46亿，主要原因在于公司占45%权益的沂龙湾项目去年销售10亿，并入销售统计口径，但不体现在现金流口径中，剩余部分现金流的不匹配主要为公司为帮助部分限购限贷的客户获得入户资格采用了分期付款的方式收取房款，因此导致现金流入慢于签约口径统计的销售额。 公司目前主要的融资渠道仍然为关联方借款，2012年末关联方借款为65.6亿，按银行同期贷款利率计提利息，成本在8%-10%之间，公司2012年末剔除预收款后的负债总额/销售回流现金比例为3.1，是主流开发商的2倍以上，即使考虑现金流入统计口径不匹配问题，公司负债覆盖率仍然较同 3 / 7 鲁商置业﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款 行低30%左右。公司的资金和负债状况一直行走在刀刃边缘，加杠杆的空间十分有限。考虑到公司近年并未做大规模扩张，紧绷的资金状态将进一步抑制了扩张的能力和想象空间。 图表2 负债覆盖率比较 资料来源：公司公告，wind，平安证券研究所 二、青岛鲁商首府进入结算高峰 项目整体规划：一期地面建筑面积42万平米，分为9栋住宅（25万平米）其中3栋为回迁房）和两个写字楼（8万平米）、一个集中商业（8万平米，后期和银座商城合作，或租或售）；一期住宅已全部推出，目前在售5-8栋，去化率分别为75%、60%、50%、90%；商业下半年推出；二期总建面30万平米，其中商业20万，住宅10万（基本用于回迁），二期目前只有三分之一的拆迁户达成协议，短期内看不到开工的可能。 年内可售情况：住宅5、6、7、8四栋，总可售货值约20亿左右，单价3万左右，商业计划下半年推两栋写字楼，共8万平，其中3万平米为回迁补偿，可售货值约15亿，单价约3万5； 销售计划：项目2013年销售计划为20亿，其中住宅14.5亿，商业5.5亿；1-5月已完成销售6亿，为纯住宅销售； 交房安排：今年交5、7、8三栋商品住宅和两栋回迁楼，预计结算总量为30亿，其中商品住宅20亿（5、7、8、三栋），回迁房10亿。按整体结算毛利率在50%，净利率20%测算，预计该项目年内结算贡献净利润6亿，权益净利润4.5亿； 客户情况：基本为35岁以上的企业主，本地外地都有，一次性付款比例在30%-40%之间。 近期上门量情况：4月比3月差，客户上门也基本持观望态度，成交周期在一个月以上，进入5月后客户质量显著提升，成交周