中铁集团：13年1季度以来基数较低，但B / S延长；保持中立

Mando13年第一季度强劲，基数较低，但B / S延长；保持中立估值合理/增长较好，但B / S延长；中性考虑到合理的估值和较好的相对增长，我们维持中性评级，资产负债表。 CRG必须在中期应对日益理性的资本支出，随后由于定价机制的改善，有希望从长远来看更好地定价。在短期内，鉴于有足够的积压，这不会立即受到铁道部改革的影响，但必须在铁道部解体后面临项目资金，完成的项目补偿和订单流程方面的不确定性。低基数带来强劲的13年第1季（同比增长62％），但铁路运输缓慢净利润同比增长62％至15亿元人民币，销售额增长24％，而2012年一季度基数较低。我们有望实现2013年的估算。毛利率从2012年第1季度的7.8％/ 7.9％稳定上升至8.3％，这是由于1）产品结构变化以及市政/金融信托业务的贡献增加，以及2）成本管理得到改善。然而，尽管13年1季度铁路总投资有所增长，铁路收入增长仍然低迷，利润率略低。 OpCF流出从2012年第一季度的89亿人民币缩窄至50亿人民币，但净负债比率微升至106％。订单量保持强劲，积压3年新订单同比增长87％至1,930亿人民币，主要是受到强劲铁路的推动（13年第一季度同比增长712％至740亿人民币）。 公路，市政工程建设，设计和制造业均实现同比增长（分别为7％/ 32％/ 22％/ 45％）。 但是，管理层仍然维持2013年的目标。 自2012年底起，未完成订单总额继续增长8％，达到人民币1元。4trn，能够覆盖近3年的收入。Mgt称，铁道部改革影响很小/没有股权问题管理层认为，2013年铁路建设固定资产投资仍将保持在5,200亿元人民币，铁道部改革对其运营的影响有限。 鉴于政策限制，尽管负债率高，管理层仍未确认任何股票发行计划。估算（12月）（人民币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）每股收益每股收益变化（同比）股息/分红自由现金流/股估值（12月）收益评论中性股本|中国|工程与建设2013年4月29日黄FA（CFA）研究分析师美林（香港）埃德蒙。huang @ baml。com拜丁荣研究分析师美林（香港）竞标。rong @ baml。com库存数据价钱港币$ 3。95价格目标港币$ 4。20成立日期2013年3月31日投资意见B-2-7波动风险中52周范围港币$ 2。55-HK $ 4。98瓦尔克（Mktt Val）/股份出售（百万）10,837美元/ 21,300。0市值（百万）HK $ 84,135平均每日交易量BofAML股票/交易所CRWOF / HKG彭博社/路透社390 HK / 0390。香港净资产收益率（2013E）净债务兑权益（2012年12月）美东时间。5年每股收益/每股收益增长自由浮动2011A2012A。2013E2014年2015年 市盈率方法9.08倍7,4297,4477,9538,7989,8058.40倍0.3490.3500.3730.4130.4607.59倍5.0%0.2%6.8%10.6%11.4%6.81倍0.0480.0520.0560.0620.069股息收益率(1.23)(0.707)(0.278)(0.262)(0.245)EV / EBITDA *9.44倍8.68倍7.92倍7.33倍6.74倍>>+852方法*有关的完整定义智商>>+852方法SM2012年第三季度负债总额权益总额权益总额智商方法折旧摊销营运资金变动递延税款不适用不适用不适用不适用1.50%1.64%1.79%1.98%2.21%不适用净其他调整经营现金流量资本支出（收购）/投资处置其他现金流入/（流出）投资产生的现金流量2010年1季度2011年1月1日至12月1日邮购价：HK $ 7.2213年11月：U购票：HK $ 7.901Q12-39.14%-22.52%-8.86%-8.34%-7.82%净债务变动关键资产负债表数据物业，厂房及设备其他非流动资产11270849>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第9至12页的重要披露。第7页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。第6页的链接到定义。中铁集团2013年4月29日 junjie.zhang@guoco.com 13 Junjie zhang 04/28/13 10:07:51 PM Guocoland Limited智商个人资料SM中铁集团关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年20,257,140（人民币百万元）营业额毛利出售一般管理费用营业利润9.8%净利息和其他收入100.9%合伙人10.0% / 10.0%税前收入19.8% Mando现金等价物2011年1月1日至12月1日每股HK $ 5.6513年11月：U购票：HK $ 7.90Mando其他流动负债负债总额权益总额权益总额智商方法SM李波：HK $ 14 14442,216465,625495,237524,139560,195使用资本回报率32,25335,56136,32239,12042,327股本回报率(16,138)(17,302)(19,465)(20,660)(21,932)营业利润率12,79514,65116,02017,57419,448EBITDA保证金(2,686)(3,642)(4,431)(4,778)(5,216)智商(111)76108142187方法9,99811,08511,69612,93814,419SM(2,758)(3,052)(2,924)(3,234)(3,605)-收益质量*7,4297,4477,9538,7989,805现金变现率21,30021,30021,30021,30021,300-1.8倍SM6,6907,3547,9538,7989,8050.4倍6,3696,1856,8207,0997,3960.3倍(30,314)(24,894)(16,725)(18,338)(19,992)0.3倍1.3倍1.3倍1.3倍1.3倍1.3倍1.2倍3,7727,1674,9915,3905,894税率（已报告）(13,483)(4,188)3,0402,9503,103净债务与股本比率(12,685)(10,871)(8,957)(8,523)(8,328)利息保障(2,129)1,3160003.1倍3,104(2,419)3,2773,8093,7122.3倍(11,710)(11,974)(5,681)(4,714)(4,616)2.2倍000002.4倍(1,407)(1,108)(1,198)(1,326)(1,477)2.5倍30,60023,6732,4381,5621,748关键指标(26,168)(15,059)(5,917)(5,573)(5,225)*有关的完整定义66,51389,17099,891110,147120,682智商32,58724,08111,02310,55110,903方法SM37,66841,51342,56543,14043,307措施，请参阅第8页。70,79374,18875,18475,69676,254公司介绍200,067238,171270,684307,559348,299中铁集团是中国最大的多功能综合建筑集团之一63,58372,49172,59072,68373,285在亚洲，是第二大建筑96,449124,193145,613169,450194,920该公司是全球承包商，在《财富》世界500强中排名242。它主要从事基础设施建设，但也从事勘测，设计和咨询服务以及工程设备制造以及房地产开发和采矿。 CRG专注于铁路建设，占集团收入的近50％。468,560550,556606,636668,529736,066投资论文73,60687,89991,41589,587105,712考虑到价格便宜，机构投资者的定位较低以及对8,2038,1458,1958,2608,331减少资本支出和融资成本的受益者56,49073,76281,06693,24388,255保存。我们认为，当前的估值对于令人不快的增长是合理的，但对于改善债务结构管理和降低资本支出而言，杠杆率较高。249,082292,357329,993373,094420,086库存数据387,381462,163510,669564,184622,384是Merrill Lynch＆Co.，Inc.的注册服务商标。81,17988,39395,967104,345113,682表1：CRG 1Q13业绩回顾468,560550,556606,636668,529736,0662011年1月1日至12月1日邮购价：HK $ 7.2213年11月：U购票：HK $ 7.90同比2012年第4季度5.4%5.3%5.3%5.3%5.4%生活质量10.7%9.9%9.8%9.9%10.2%总销售额2.9%3.1%3.2%3.4%3.5%齿轮4.3%4.5%4.6%4.7%4.8%2011年1月1日至12月1日邮购价：HK $ 7.2213年11月：U购票：HK $ 7.90行政费用营业利润利息支出和合资企业/合伙人除税前溢利所得税报告净利润报告净利润毛利率营业利润率报告净利润资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部图1：CRG季度毛利率和净额保证金图2：CRG新订单（人民币10亿元）和同比增长27.6%27.5%25.0%25.0%25.0%13年1季度81.9%100.9%104.1%105.6%106.2%毛保证金报告净利润08年1季度2008年第三季度09年1季度09年3季度2010年1季度2011年1月1日至12月1日邮购价：HK $ 7.2213年11月：U购票：HK $ 7.901Q122 Mando现金等价物2012年第三季度 13年1季度总计新订单同比（RHS）2010年1季度2010年第三季度 1Q112011年第三季度1Q122012年第三季度资料来源：公司数据，美国银行美林全球 Mando现金等价物研究资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部中集集团中国国家建设图4：中国铁建的季度销售额（人民币10亿元）和净利润（人民币百万元）杰奎琳·李2008年第三季度09年1季度94,51176,19724%158,944-41%09年3季度(86,662)(70,252)23%(145,003)-40%2010年1季度7,8505,94532%13,941-44%2010年第三季度10125311%313-68%1Q11(472)(317)49%(802)-41%2011年第三季度(4,226)(3,343)26%(7,989)-47%1Q123,2532,31141%5,463-40%2012年第三季度(1,103)(999)10%(1,075)3%13年1季度2,1501,31264%4,387-51%1Q12(586)(376)56%(944)-38%2012年第三季度(85)(22)287%(362)-77%13年1季度1,47991462%3,082-52%营业额8.3%7.8%0.5%8.8%-0.5%净利润（RHS）3.4%3.0%0.4%3.4%0.0%收入，净净利润（RHS）1.6%1.2%0.4%1.9%-0.4%拜丁荣09年1季度2011年第三季度2010年1季度12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%30025020015010050-100%80%60%40%2