蒙牛乳业：提高14年第1季度行业看涨目标价；保持中立

2014年5月9日公司更新蒙牛乳业（2319.HK）中性股权研究提高目标价，以鼓励跨行业阅读。保持中立发生了什么变化我们将蒙牛的2014E / 2015E经常性每股收益提高10％/ 12％，以反映2014年第一季度的液态奶行业看好，但对IMF的乐观趋势却不那么乐观。我们还介绍了2016年NPAT预测为34亿元人民币。此外，我们将2014E-2016E的限制性股票期权费用预测增加了210-265百万元人民币，以考虑到4月17日对管理层的最新拨款以及对限制性股票将成为高级管理人员薪酬的经常性组成部分的预期。考虑到这一点以及我们的收益修正，我们将12个月目标价从36.90港元上调至39.60港元，基于2014年/ 2015年平均市盈率24倍（不变）。维持中性。含义尼尔森（Nielsen）截至2014年3月的12个月中，液态奶类别的销售额同比增长13.9％，这是由于平均售价同比增长10.7％和销量同比增长2.9％所推动。国际货币基金组织行业的增长更为黯淡，行业销量同比下降6％，这归因于销量下降10.5％和均价上涨4.9％。雅士利（蒙牛集团拥有76.6％的股份）正在失去份额，截至2014年1月2日，雅士利和Scient品牌的总价值份额为7.0％，而去年同期为7.6％，原因是该品牌在2013年8月受到恒天然肉毒杆菌恐慌的影响，加剧竞争。因此，我们将2014年/ 2015年的销售额提高了3％/ 5％，但由于IMF的贡献降低，毛利率降低了40/50个基点。尽管我们的息税前利润变化不大，但由于3月份完成向达能发行的1.22亿股股票注资40亿元人民币，以及雅士利的少数股东权益减少，使得利息收入增加，因此经常性NPAT分别增长了17％和20％。鉴于达能发行后稀释股数的增加，经常性每股收益仅增长了10％/ 12％。估价12个月目标价39.60港元，基于24.0倍平均水平。 2014E / 2015E P / E给出了其第二季度的2年每股收益CAGR和第三季度的CROCI与Staples同行的对比。主要风险比预期的混合改善，原料奶价格上涨好/差。投资清单会员中性报道范围：中性邓丽莎+ 852-2978-0528 lisa.deng@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司倪晓春+ 852-2978-6603 xiaochun.ni@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司高盛（Goldman Sachs）与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。有关Reg AC认证和其他重要披露的信息，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。非美国关联公司聘用的分析师未获得美国FINRA的注册/资格作为研究分析师。高盛集团全球投资研究低高成长成长返回*返回*多个多个波动率波动率百分位数2040th 60th 80th蒙牛第100乳业（2319.HK）亚太消费者同行组织平均值*回报=资本回报率投资概况措施，请参阅本文件的披露部分。投资概况蒙牛乳业（L）MSCI中国（R）14年2月13年11月13年8月502013年5月5525603065357040 价格表现图4575 股价表现（％）3个月6个月12个月绝对6.1 25.0 79.1相对到MSCI China 7.6 34.0 93.3资料来源：公司数据，高盛研究公司估计，FactSet。价格截至2014年5月8日收盘。关键数据当前价格（港币）39.0512个月目标价（港元）39.60市值（百万港元/百万美元）68,832.4 / 8,879.4外资持股 （％）-- 12/1312 / 14E12 / 15E12 / 16E每股收益（人民币）新0.921.201.461.73每股收益修订（％）13.610.311.7--每股收益增长（％）16.031.320.919.0每股收益（稀释）（人民币）新0.901.151.411.68市盈率（X）24.726.121.618.1市盈率（X）2.72.92.62.3EV / EBITDA（X）15.715.412.810.6股息收益率（％）0.90.81.01.2净资产收益率（％）11.812.712.713.6croci（％）12.511.812.713.5 2014年5月9日蒙牛乳业（2319.HK）高盛全球投资研究2 盈利模式（人民币百万元）12/1312 / 14E12 / 15E12 / 16E总收入43,356.952,993.860,156.768,506.1销货成本(31,659.7)(37,748.4)(42,543.4)(48,151.9)SG＆A(9,583.1)(11,874.7)(13,477.0)(15,313.3)研发部--------其他营业利润/（费用）(262.4)(657.9)(748.9)(869.7)息税折旧摊销前利润3,067.94,157.85,055.76,070.6折旧摊销(1,216.2)(1,445.0)(1,668.3)(1,899.3)息税前利润1,851.72,712.83,387.44,171.3利息收入359.3377.9406.9442.9利息花费(160.4)(290.9)(230.9)(230.9)抵销产生的收入/（损失）。潜艇153.9284.2346.3422.8其他0.00.00.00.0税前利润2,204.53,083.93,909.84,806.1所得税(366.7)(574.7)(806.8)(1,087.9)少数族裔(231.1)(269.3)(329.5)(400.1)净收入优先股1,606.72,240.02,773.53,318.1优先股0.00.00.00.0净收入（特殊项目前）1,606.72,240.02,773.53,318.1税后例外39.8100.0100.0100.0净收入1,646.52,340.02,873.53,418.1每股收益（基本，除税前）（人民币元）0.931.211.471.75每股收益（基本，除后）（人民币元）0.901.161.421.70每股收益（摊薄后收益）（人民币元）0.901.151.411.68DPS（元）0.200.260.310.38股利支付率（％）22.122.122.122.1自由现金流收益率（％）1.00.51.41.9 增长和利润率（％）12/1312 / 14E12 / 15E12 / 16E销售增长20.222.213.513.9EBITDA增长13.535.521.620.1息税前利润增长9.846.524.923.1净收入增长17.742.122.819.0每股收益增长15.528.721.919.6毛利率27.028.829.329.7EBITDA利润率7.17.88.48.9息税前利润率4.35.15.66.1 现金流量表（人民币百万元）12/1312 / 14E12 / 15E12 / 16E净收入优先股1,606.72,240.02,773.53,318.1D＆A加回1,216.21,445.01,668.31,899.3少数群体利益加回231.1269.3329.5400.1净（inc）/ dec营运资金382.3(30.2)(2,702.6)(1,503.1)其他经营现金流量(152.5)(733.8)1,791.7396.1经营现金流量3,283.73,190.33,860.44,510.6资本支出(2,857.5)(2,875.6)(2,967.1)(3,297.7)收购(7,592.3)0.00.00.0剥离(1,112.4)22.322.322.3其他(3,706.6)355.5384.6420.6投资现金流量(15,268.8)(2,497.7)(2,560.2)(2,854.8)已付股息（普通和优先）(384.7)(361.0)(495.8)(613.9)公司/（十月）债务7,839.6(4,000.0)0.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其他筹资现金流量5,936.13,800.0(200.0)(200.0)筹资活动产生的现金流量13,390.9(561.0)(695.8)(813.9)总现金流量1,405.9131.5604.4841.9资产负债表（人民币百万元）12/1312 / 14E12 / 15E12 / 16E现金及等价物7,101.67,233.17,837.58,679.4应收账款689.6988.11,286.51,652.7库存2,577.13,176.13,696.14,315.3其他流动资产5,952.85,952.85,952.85,952.8流动资产总额16,321.117,350.218,773.020,600.3净PP＆E 12,016.513,447.114,745.916,144.3净无形资产7,384.87,399.97,360.87,384.8总投资2,843.23,127.43,473.73,896.5其他长期资产1,773.81,758.71,797.81,773.8资产总额40,339.443,083.246,151.149,799.7应付账款3,059.93,545.03,878.84,258.2短期债务8,461.53,235.53,235.53,235.5其他流动负债6,541.96,541.96,541.96,541.9流动负债合计18,063.313,322.413,656.214,035.6长期债务3,235.54,461.54,461.54,461.5其他长期负债1,029.41,029.41,029.41,029.4长期负债合计4,264.95,490.95,490.95,490.9负债合计22,328.318,813.319,147.119,526.5优先股0.00.00.00.0普通股合计15,360.921,350.423,755.026,624.0少数股东权益2,650.22,919.53,249.13,649.2负债和权益总额40,339.443,083.246,151.249,799.7BVPS（人民币）8.4410.9912.0413.50 比率12/1312 / 14E12 / 15E12 / 16Ecroci（％）12.511.812.713.5净资产收益率（％）11.812.712.713.6资产回报率（％）5.45.66.47.1收益率（％）10.910.311.512.7库存天数22.727.829.530.4应收账款天数5.85.86.97.8应付天数31.131.931.830.8净债务/权益（％）25.51.9(0.5)(3.2)利息保障-EBIT（X）NMNMNMNM 估值12/1312 / 14E12 / 15E12 / 16E市盈率（分析师）（X）24.726.121.618.1市盈率（X）2.72.92.62.3EV / EBITDA（X）15.715.412.810.6EV / GCI（X）1.72.01.91.7股息收益率（％）0.90.81.01.2注意：上一实际年度可能包括报告和估计的数据。资料来源：公司数据，高盛研究公司的估计。分析师贡献者邓丽莎倪晓春 蒙牛乳业：财务摘要 2014年5月9日蒙牛乳业（2319.HK）高盛全球投资研究34.012.22.010.30.08.06.04.02.01.60.02.0)2014年第1季度对液态奶（而非IMF）的读数为正Nielsen最新的市场趋势（2014年1月至2月）以及同行报告的2014年第1季度业绩表明，液态奶（包括超高温灭菌，牛奶饮料和酸奶）类别强劲增长，但IMF的销售额却下降。因此，我们将2014E / 2015E的液态奶销售量提高7％/ 10％，以反映2014年第一季度的行业增长，但是由于市场增长下降，我们将婴儿奶粉（IM