中集：13年1季度疲弱；较低的杠杆箱季节性降低预测

关键变更（中国新年）以前当前价格目标变化股本|中国|工业/多行业2013年4月29日购买2013年第一季度令人失望：同比下降42％中集集团报告1Q13的业绩令人失望，销售额为120亿元人民币（同比增长-4％），净利润为人民币2.19亿元（同比-42％）。结果是由于集装箱价格疲软，拖车销售疲软（同比增长-22％）和海上工程收入（同比下降-73％）。尽管产品组合有所改善，但毛利率与去年同期持平。 SG＆A和财务费用的上升进一步侵蚀了利润。 OpCF的流出量从12年1季度的5.26亿人民币恶化至22亿人民币–集装箱销售量的急剧增加可能导致库存和应收账款增加。 FCF疲软导致净负债比率从2012年第一季度/第四季度的69％/ 74％增加到77％。集装箱运输量增长强劲，但平均售价下降在干箱销量同比增长87％的情况下，核心集装箱制造业务的同比销量增长14％。但是，高利润冷藏箱的体积同比下降了44％。管理层将平均售价下降归因于行业供应和竞争加剧。拖车和海上工程薄弱；固体气体设备我们认为，拖车业务萎缩的主要原因是销量下降（同比下降-23％），这是由于宏观经济疲软。得益于强劲的液化天然气/液化石油气市场，能源/化工/食品设备业务继续表现良好，销售额同比增长12％。海上工程销售的急剧下降是由于本季度没有大型项目交付– COSL Promoter（半潜式钻井平台，4.6亿美元）于2012年2月开始试航。较低的预测；预计13年第二季度将出现季节性恢复我们预计由于箱价温和回升（从2013年1季度初价格为2,200美元/ TEU，目前20英尺干货柜的价格为2,400美元/ TEU），且销量增加。然而，由于集装箱租赁商倾向于在淡季以较低的价格购买更多的箱子，因此今年订单流的季节性可能会降低，这使得箱子制造商难以在旺季提高价格。因此，我们将2013/14/15年预测下调12％/ 14％/ 12％，并将目标价格下调12％至15.21港元。我们认为当前的股价在很大程度上是负面因素。维持买入估值。估算（12月）（人民币）2011A 2012A 2013E 2014E 2015E净收入（调整后-百万）3,6911,9142,2872,8273,293每股收益1.370.7160.8591.061.24每股收益变化（同比）21.3%-47.9%19.9%23.6%16.5%股息/分红0.4560.2290.2710.3350.391自由现金流/股(0.279)0.059(0.210)(0.670)(0.746)估值（12月）拜丁荣>>+852研究分析师美林证券（香港）baiding.rong@baml.com黄FA（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）edmond.huang@baml.com库存数据价格HK $ 12.68价钱目的HK $ 15.21日期成立时间2013年4月29日投资意见C-1-7波动风险高52-周范围HK $ 10.40-HK $ 17.34瓦尔克先生/分享（百万）4,348美元/ 2,662.4市值（百万）HK $ 33,759平均每日卷1,685,454美银美孚股票代码/ XOLOF交易所/ HKG彭博社/路透社2039 HK / 2039.HK ROE（2013E）11.3%净债务兑权益（2012年12月）74.2％美东时间。 5年EPS / DPS成长性22.0％/ 22.0％免费浮动51.7%价钱对象HK $ 17.22HK $ 15.212013E版本（米）61,102.955,623.12014年修订版（米）70,461.261,625.82015年修订版（米）80,541.669,537.42013E每股收益0.980.862014年每股收益1.241.062015年每股收益1.401.242011A2012A2013E2014年2015年市盈率7.47倍14.23倍11.72倍9.48倍8.14倍股息收益率4.44%2.25%2.69%3.33%3.88%EV / EBITDA *7.48倍11.30倍10.61倍8.99倍7.73倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第6页。-2.78%0.581%-2.09%-6.65%-7.41%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第6至8页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。第4页的链接到定义。11270847中集集团13年1季度疲弱；较低的杠杆箱季节性降低预测 中集集团2013年4月29日公司介绍 中国国际海运集装箱有限公司总部位于深圳运输设备集团，有五个核心制造业务部门：集装箱箱，拖车，能源/化工/食品设备，海上工程和机场设备。它是全球最大的集装箱盒制造商，拥有40-50％以上的市场份额。在中国或世界其他地区，它也拥有领先的市场地位。投资论文由于集装箱租赁商（购买全球新集装箱的70％）可以利用新的运力增加并在淡季购买更多的集装箱，因此2013/14年度集装箱订单流量的季节性可能较低。但是，我们认为，从长远来看，全球贸易复苏和不断增长的更换需求将使制盒商受益。库存数据市净率1.3倍2智商个人资料SM中集集团关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）营业额63,78053,82855,62361,62669,537毛利11,5569,2279,56910,83412,403出售一般管理费用(5,635)(5,486)(5,562)(6,163)(6,954)营业利润5,7623,5093,6924,3875,120净利息和其他收入(784)(525)(576)(668)(800)合伙人44(77)(10)1020税前收入5,0232,9073,1063,7284,340税（支出）/收益(1,364)(977)(841)(930)(1,080)净收入（调整后）3,6911,9142,2872,8273,293平均完全摊薄后流通股2,6852,6712,6622,6622,662关键现金流量表数据净收入3,6911,9392,2872,8273,293折旧摊销8188489461,0881,249营运资金变动(3,470)(1,851)(1,019)(2,936)(3,860)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整1,2151,307727738831经营现金流量2,2542,2432,9411,7161,513资本支出(2,998)(2,087)(3,500)(3,500)(3,500)（收购）/投资处置(927)(182)(400)(400)(400)其他现金流入/（流出）349710000投资产生的现金流量(3,576)(1,559)(3,900)(3,900)(3,900)发行股份/（回购）00000已付股息成本(1,797)(2,292)(722)(893)(1,040)筹资活动产生的现金流量4,508(2,890)2,7312,7252,556自由现金流(744)156(559)(1,784)(1,987)净债务14,58916,40718,58822,24826,379净债务变动3,5191,8812,1813,6604,131关键资产负债表数据物业，厂房及设备10,88511,60913,11515,15217,096其他非流动资产12,74913,03714,29315,07715,878贸易应收款11,85111,13111,92713,71016,056现金等价物6,5634,3986,1706,7116,880其他流动资产22,31322,81823,47326,43830,366总资产64,36262,99268,97877,08786,275长期债务10,56114,10418,77218,77216,772其他非流动负债9511,2311,2311,2311,231短期债务10,5916,7005,98510,18616,487其他流动负债20,64518,84019,33021,33224,000负债总额42,74840,87545,31951,52258,490权益总额21,61422,11723,65925,56627,786权益总额64,36262,99268,97877,08786,275智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率13.1%7.2%7.1%7.5%7.8%股本回报率21.2%10.2%11.3%12.8%13.6%营业利润率9.0%6.5%6.6%7.1%7.4%EBITDA保证金10.3%8.1%8.3%8.9%9.2%智商方法SM-收益质量*现金变现率0.6倍1.2倍1.3倍0.6倍0.5倍资产置换率3.7倍2.5倍3.7倍3.2倍2.8倍税率（已报告）不适用不适用不适用不适用不适用净债务与股本比率67.5%74.2%78.6%87.0%94.9%利息保障7.4倍6.7倍6.4倍6.6倍6.4倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第6页。 中集集团2013年4月29日表1：2013年第一季度业绩回顾人民币百万元1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度2013年第一季度2013年1季度总销售额，扣除营业税12,25114,95113,24413,38211,738-4.2%-12.3%齿轮(10,430)(12,584)(10,675)(10,912)(9,987)-4.2%-8.5%毛利1,8212,3672,5692,4691,751-3.9%-29.1%销售费用(481)(383)(457)(445)(363)-24.6%-18.5%管理费用(701)(955)(931)(1,134)(842)20.2%-25.7%其他433881724813.3%-71.9%资产减值76(51)(149)(414)(2)-102.0%-99.6%营业收入7589811,120649593-21.8%-8.6%财务收入(104)(132)(132)(156)(140)34.1%-10.6%投资收益(14)42(68)(26)84.1%-61.6%除税前溢利640853990425427-33.3%0.6%少数族裔(35)(39)182(37)5.5%-144.9%税(230)(256)(340)(152)(171)-25.7%12.5%净利375558651355219-41.5%-38.1%毛利率14.9%15.8%19.4%18.5%14.9%0.1%-3.5%营业利润率6.2%6.6%8.5%4.8%5.1%-1.1%0.2%净利润3.1%3.7%4.9%2.7%1.9%-1.2%-0.8%资料来源：公司资料表2：预测修订 2013年12月31日至14年12月31日2015年12月31日人民币百万元新同比％旧差异％新同比％旧差异％新同比％旧差异％容器25,7504.9%27,689-7.0%29,83915.9%32,566-8.4%34,17114.5%37,294-8.4%预告片12,081-9.8%15,543-22.3%12,0810.0%17,874-32.4%13,28910.0%20,556-35.4%坦克装备9,86810.6%9,8680.0%10,7729.2%11,015-2.2%11,96511.1%12,543-4.6%海洋工程2,19522.3%2,1950.0%2,74425.0%2,7440.0%3,42925.0%3,4290.0%机场设施75010.0%7500.1%8037.0%80