中国建材股份有限公司：13年1季度疲弱，但值得期待

收益评论购买股本|中国|建筑材料2013年4月29日较低的利润率和较高的融资成本导致1Q13疲软中国建材（CNBM）2013年第1季度业绩疲弱，净利润利润同比下降48％，尽管收入同比增长37.6％。由于产能增加和销售情况改善，水泥/熟料销量同比增长33.5％至4,740万吨。同时，13年1季度水泥价格的大幅下跌导致GP /吨从12年1季度的64元/吨跌至45元/吨。混凝土业务的销售量为1,290万立方米，单位GP为人民币78元/立方米。快速增长的RMC业务推动了该公司2013年1季度的GP增长。由于净债务高得多（12年1季度为850亿元人民币，2013年1季度为1,440亿元人民币），财务成本从12年1季度的10亿元人民币大幅增加至13年1季度的19亿元人民币。但是我们预计从2013年第二季度开始强劲反弹然而，由于需求增加，我们看到水泥价格从13年第二季度强劲反弹。我们最近前往中央市场的行程也印证了我们对该行业的乐观看法。我们预计利润率将在2013年第二季度强劲反弹，并在2013年第三季度保持稳定。除了强劲的农村需求外，基础设施和房地产的需求也在增长。 CNBM总产能的36％位于我们最喜欢的中部和东部市场，2013年，CNBM将得益于2013年中部和东部市场的良好动态。重申买入评级，维持目标价HK $ 14.0我们维持中国建材的买入评级，维持目标价HK $ 14.0不变。我们相信中国建材在很大程度上被低估了，尽管我们也承认中国建材在未来还有很多方面需要改进。我们对江西南方和湖南南方的访问使我们感到鼓舞，因为中国建材集团在降低成本和改善管理方面做出了巨大努力，以提高整体竞争力。宏观和房地产政策收紧超出预期是主要的下行风险，潜在的H股配售是近期的主要问题。估算（12月） （人民币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）8,0155,5807,2969,2929,245每股收益1.481.031.351.721.71每股收益变化（同比）137.9%-30.4%30.8%27.4%-0.5%股息/分红0.2150.1550.2030.2580.257自由现金流/股(0.029)(4.63)(1.90)1.501.93估值（12月）王小龙>>852研究分析师美林证券（香港）bruce.wang@baml.com石永涛>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）yongtao.shi@baml.com库存数据价格HK $ 9.64价钱目的HK $ 14.00日期成立时间2012年10月17日投资意见C-1-7波动风险高52周范围HK $ 7.07-HK $ 12.80瓦尔克先生/分享（百万）US $ 6,704 / 5,399.0市值（百万）HK $ 52,047平均每日卷51,438,120美银美林股票代码/交易所CBUMF / HKG彭博/路透社3323 HK / 3323.HK ROE（2013E）21.7%净债务兑权益（2012年12月）308.4％美东时间。 5年EPS / DPS成长性11.6％/ 11.6％免费浮动53.3%2011A2012A2013E2014年2015年市盈率5.26倍7.50倍5.66倍4.45倍4.47倍股息收益率2.75%2.00%2.65%3.37%3.35%EV / EBITDA *10.64倍10.46倍8.62倍7.18倍7.04倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第8页。-0.378%-60.40%-24.87%19.63%25.24%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第9至11页的重要披露。第7页的分析师认证。第7页的价格目标依据/风险。第7页的链接到定义。11270876China National Building Material Co Ltd.2013年1季度疲弱，但值得期待 中国建材股份有限公司2013年4月29日智商个人资料SMChina National Building Material Co Ltd.公司介绍 中国建材（CNBM）是两个中央控制的国有建筑之一中国的材料生产商。从事水泥，轻质建筑材料，玻璃纤维和FRP（玻璃纤维增强塑料）产品以及工程服务。其大部分水泥产能位于中国东部和中南部。投资论文中国建材集团将成为华东市场生产协调回归的最大受益者。同样，提高盈利能力将有助于减轻对其沉重债务的担忧。此外，潜在的A股发行也可能会导致其资产负债率加速下降。鉴于其通过积极的收购获得的更高的销量增长潜力以及当前的低估值，我们将其评为买入。库存数据市净率1.1倍2关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）营业额80,05887,218115,082134,644135,255毛利21,31720,12829,32135,56335,718出售一般管理费用(6,597)(9,243)(11,795)(13,801)(13,863)营业利润17,48715,97221,78826,02426,117净利息和其他收入(3,173)(6,049)(8,867)(9,643)(9,796)合伙人不适用不适用不适用不适用不适用税前收入14,3159,92412,92116,38116,320税（支出）/收益(3,569)(2,187)(2,866)(3,662)(3,648)净收入（调整后）8,0155,5807,2969,2929,245平均完全摊薄后流通股5,3995,3995,3995,3995,399关键现金流量表数据净收入8,0155,5807,2969,2929,245折旧摊销2,6054,4543,0173,7514,240营运资金变动(5,319)(8,222)(2,216)(3,000)(1,276)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整6,7538,20611,62613,07013,224经营现金流量12,05410,01719,72323,11325,432资本支出(12,210)(35,000)(30,000)(15,000)(15,000)（收购）/投资处置(2,078)(119)000其他现金流入/（流出）(10,558)(1,549)000投资产生的现金流量(24,846)(36,667)(30,000)(15,000)(15,000)发行股份/（回购）00000已付股息成本(502)(837)(1,094)(1,394)(1,387)筹资活动产生的现金流量14,52949,8939,580(6,496)(11,642)自由现金流(156)(24,983)(10,277)8,11310,432净债务78,225135,909156,606159,989161,198净债务变动21,10633,50720,6973,3831,209关键资产负债表数据物业，厂房及设备71,161105,414132,396143,645154,405其他非流动资产38,34163,50963,96864,42664,885贸易应收款25,91351,43660,98573,91779,418现金等价物9,73810,2229,52511,1429,933其他流动资产13,24115,85318,41221,87723,351总资产158,395246,434285,287315,008331,992长期债务32,74851,86566,86571,86571,865其他非流动负债2,5883,0713,0713,0713,071短期债务53,11890,75295,75295,75295,752其他流动负债30,23353,16663,05976,45582,154负债总额120,784202,369232,262250,658256,357权益总额37,61144,06553,02564,35075,636权益总额158,395246,434285,287315,008331,992智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率12.2%8.1%8.3%8.9%8.4%股本回报率35.2%19.6%21.7%22.9%19.1%营业利润率21.8%18.3%18.9%19.3%19.3%EBITDA保证金25.1%23.4%21.6%22.1%22.4%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.5倍1.8倍2.7倍2.5倍2.8倍资产置换率4.7倍7.9倍9.9倍4.0倍3.5倍税率（已报告）24.9%22.0%22.2%22.4%22.4%净债务与股本比率208.0%308.4%295.3%248.6%213.1%利息保障4.2倍2.2倍2.3倍2.5倍2.5倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第8页。 中国建材股份有限公司2013年4月29日表1：CNBM 1Q结果摘要1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度1Q 13同比水泥业务销量-水泥（吨）35,50059,93163,00061,75447,40033.5%均价-水泥（人民币/吨）289267253256243-16.0%单价-水泥（人民币/吨）(225)(200)(195)(187)(198)12.1%GP /吨-水泥（人民币/吨）6467586945-29.7%具体业务销量-RMC（立方）6,9609,00015,10312,900ASP-RMC（人民币/立方米）327280302296单位成本-RMC（人民币/立方米）(210)(210)(217)(218)每立方米GP-RMC（人民币/立方米）117708578损益表收入14,38823,79621,64328,48419,79837.6%齿轮(11,464)(18,099)(15,571)(21,680)(15,828)-38.1%营业税金及附加(70)(147)(122)(315)(101)-45.8%毛利2,8555,5515,9506,4883,86835.5%SG＆A(1,258)(2,055)(2,017)(3,654)(1,795)-42.7%营业利润1,5973,4963,9342,8342,07329.8%财务费用(996)(1,712)(1,479)(2,516)(1,879)-88.6%投资收益58421231797224.0%其他营业外收入净额4775923902,903476-0.3%除税前溢利1,1362,4182,9683,401742-34.7%所得税(334)(506)(734)(613)(236)29.2%少数权益(200)(613)(543)(801)(193)3.6%净利6011,2991,6901,988313-48.0%毛利率19.823.327.522.819.5-0.3分营业利润率11.114.718.210.010.5-0.6分净利润4.25.57.87.01.6-2.6分资料来源：公司报告；美银美林全球研究部图1：各省的中国建材产能分布安徽内蒙古其他图2：秦皇岛煤炭价格人民币/吨1,000重庆3％4%黑龙江省4%江西省5%河南6％湖南6%3%7%四川18％浙江12％900800700600500江苏省7％云南7%资料来源：美银美林全球研究部估算贵州7％山东11％6000kcal 5500kcal资料来源：Sxcoal，美国银行美林全球研究部3Apr-13 Jan-13 Oct-12 Jul-12 Apr-12 Jan-12 Oct-11 Jul-11 Apr-11 Jan-11 Oct-