宋城股份(300144)2013年一季报点评：补贴贡献近半业绩，异地项目成下半年最大看点

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 宋城股份（300144） 谨慎推荐 2013年一季报点评 （维持评级） 景点 2013年04月19日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.60.70.80.91.0A-12J-12A-12O-12D-12F-13宋城股份沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 554/221 总市值/流通 (百万元) 7,817/3,109 上证综指/深圳成指 2,198/8,888 12个月最高/最低元） 15.60/10.52 相关研究报告： 《宋城股份-300144-公司分析：杭州本地不乏亮点，异地扩张成功有望》 ——2013-03-26 《宋城股份-300144-2012年年报点评：业绩符合预期，异地项目上演即将拉开帷幕》 ——2013-02-27 《宋城股份-300144-重大事件快评：股权激励公布，异地扩张关键期稳定核心队伍》 ——2013-01-22 《宋城股份-300144-重大事件快评：提价公告意料之中，确保13年业绩增长》 ——2013-01-07 《宋城股份-300144-2012年三季报点评：三季度宋城景区保持稳定增长，杭州乐园受到天气影响》 ——2012-10-24 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 补贴贡献近半业绩，异地项目成下半年最大看点  2013年一季报业绩增长16 %，略超预期 2013 Q1，公司实现营业收入8778万元，同增24%；归属母公司股东净利润4738万元，同增16%（扣非后增长29%），EPS0.09元，略超此前预期（此前业绩预告中Q1业绩预增4%-10%）。我们认为主要是由于补贴收入比预期多300万且宋城、烂苹果的良好运营使公司扣非后业绩增长处于业绩预告上限导致。  补贴收益贡献近半业绩，杭州本部保持稳定增长 2013Q1，公司取得各项补贴收入2759万元，扣税后贡献EPS0.04元，占Q1业绩的44%。从主业来看，提价推动宋城景区收入稳定增长，烂苹果、杭州乐园也贡献了较好的收入增量（同比无基数）。由于烂苹果乐园仅周末节假日开放，成本控制良好，我们预计其盈利在弥补了杭州乐园Q1亏损后仍能贡献业绩200多万元。三费中，销售费用率因取消“西湖一日游”降至4%，管理费用率因折旧摊销增加上升至17%，财务费用率持平。总体来看，杭州本部收入的稳定增长较好地平滑了新开项目带来的折旧费用增加，使公司整体业绩保持良好增长。  异地项目成下半年最大看点，禽流感疫情或影响短期情绪 备受市场关注的异地项目下半年正式拉开帷幕，我们预计三亚、丽江项目将分别在2013年三、四季度推出。短期来看，异地项目推出初期带来的业绩压力有望被杭州大本营的良好增长（提价和一票制，懒城酒店、新剧院推出等）和全年不低于2700万的补贴收入所平滑，从而保持业绩的稳定增长。同时，公司市场化的运作机制、三亚、丽江良好的过夜游客基础使我们仍较看好项目的中长期成长。此外，禽流感疫情短期可能仍有一定的不确定性，可能对短期华东客流产生部分影响，但只要疫情能较快得到有效控制，则全年来看影响极为有限。  风险提示 公司异地项目扩张进展和盈利能力可能低于预期；禽流感等疫情可能影响客流。  异地扩张前景支撑估值中枢，维持“谨慎推荐”评级 假设三亚、丽江分别在Q3、Q4开业，维持公司13-15年盈利预测0.54/0.69/0.82元，目前股价对应PE26/20/17倍。虽然短期禽流感疫情可能会给公司股价带来一定的不确定性，但下半年异地项目正式上演将开启公司中长期想象空间，我们仍然看好市场化运作机制下中长期的发展潜力，维持公司“谨慎推荐”评级。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 505 586 782 1,053 1,260 (+/-%) 13.4% 16.2% 33.5% 34.6% 19.7% 净利润(百万元) 222 257 299 384 457 (+/-%) 36.0% 15.4% 16.5% 28.4% 19.2% 摊薄每股收益（元） 0.40 0.46 0.54 0.69 0.82 EBIT Marg in 56.3% 56.0% 46.4% 47.4% 47.0% 净资产收益率（ROE） 8.2% 8.9% 9.7% 11.5% 12.7% 市盈率（PE） 35.2 30.4 26.1 20.4 17.1 EV/EBITDA 23.8 24.6 17.0 12.0 10.2 市净率（PB） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司2012年一季度业绩增长15.85% 图2：公司2011-2013年一季度收到的补贴收入情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：2013年补贴明细：主要系公司收到中央补助文化产业发展专项资金800万元，西湖区上市奖励1,014万元；烂苹果分公司及子公司杭州乐园各收到萧山区旅游业发展专项资金100万元；子公司三亚千古情旅游演艺有限公司收到省文化产业发展扶持资金500万元。 图3：公司一季度期间费用率变化：2013年管理费用受宋城二期、新宋城剧院和异地项目扩张影响有所提升 图4：公司每年一季度毛利率和净利率走势：补贴推动净利率大幅提升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0%50%100%150%200%250%300%350%0100020003000400050006000700080009000100002010Q12011Q12012Q12013Q1营业收入归属母公司股东净利润收入增速净利润增速 0500100015002000250030002011Q12012Q12013Q1补贴收入 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2010Q12011Q12012Q12013Q1销售费用率管理费用率财务费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%2010Q12011Q12012Q12013Q1净利率毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 1424 1400 894 916 营业收入 586 782 1053 1260 应收款项 6 11 14 17 营业成本 178 257 346 421 存货净额 1 1 2 2 营业税金及附加 22 29 39 47 其他流动资产 74 27 36 43 销售费用 38 50 65 79 流动资产合计 1506 1439 946 978 管理费用 62 83 104 120 固定资产 1004 1499 1955 2252 财务费用 (13) (11) (2) (7) 无形资产及其他 684 665 646 628 投资收益 1 0 0 0 投资性房地产 5 5 5 5 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3199 3608 3553 3863 营业利润 300 374 501 599 短期借款及交易性金融负债 40 348 0 0 营业外净收支 41 24 10 10 应付款项 143 74 99 119 利润总额 341 398 511 609 其他流动负债 53 59 78 94 所得税费用 85 100 128 152 流动负债合计 236 481 177 213 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 30 0 0 0 归属于母公司净利润 257 299 384 457 其他长期负债 0 0 0 0 长期负债合计 30 0 0 0 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 266 481 177 213 净利润 257 299 384 457 少数股东权益 45 45 45 45 资产减值准备 (1) 0 0 0 股东权益 2887 3081 3331 3605 折旧摊销 95 125 164 198 负债和股东权益总计 3199 3608 3553 3863 公允价值变动损失 0 0 0 0 财务费用 (13) (11) (2) (7) 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 232 (20) 30 26 每股收益 0.46 0.54 0.69 0.82 其它 1 0 0 0 每股红利 0.16 0.19 0.24 0.33 经营活动现金流 583 403 578 681 每股净资产 5.21 5.56 6.01 6.50 资本开支 (428) (601) (601) (476) ROIC 8% 9% 12% 14% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 9% 10% 12% 13% 投资活动现金流 (428) (601) (601) (476) 毛利率 70% 67% 67% 67% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 49% 46% 47% 47% 负债净变化 (40) (30) 0 0 EBIT DA Margin 65% 62% 63% 63% 支付股利、利息 (88) (105) (134) (183) 收入增长 16% 33% 35% 20% 其它融资现金流 (242) 308 (348) 0 净利润增长率 15% 16% 28% 19% 融资活动现金流 (498) 173 (482) (183) 资产负债率 10% 15% 6% 7% 现金净变动 (343) (24) (506) 22 息率 1% 1% 2% 2% 货币资金的期初余额 1767 1424 1400 894 P/E 30.4 26.1 20.4 17.1 货币资金的期末余额 1424 1400 894 916 P/B 2.7 2.5 2.3 2.2 企业自由现金流 113 (224) (33) 192 EV/EBIT DA 21.2 17.0 12.0 10.2 权益自由现金流 (169) 62 (379) 197 资料来源：Wind