宋城股份(300144)2013年年报点评：三亚项目超预期，14年公司看点多

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 宋城股份（300144） 推荐 2013年年报点评 （维持评级） 景点 2014年02月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通 (百万股) 558/221 总市值/流通 (百万元) 13,611/5,381 上证综指/深圳成指 2,077/7,543 12个月最高/最低元） 26.47/12.35 相关研究报告： 《宋城股份-300144-重大事件快评：建议继续积极持有，后续看点仍多》 ——2014-02-17 《宋城股份-300144-打造“中国版迪士尼”，打开市值想象空间》 ——2014-01-28 《宋城股份-300144-重大事件快评：参股大盛国际投资者交流会纪要：值得期待的合作》 ——2013-12-12 《宋城股份-300144-重大事件快评：进军影视传媒行业，文化航母战略迈出关键一步》 ——2013-12-10 《宋城股份-300144-2013年三季报点评：Q3业绩超预期，打造文化航母有望带来新看点》 ——2013-10-24 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三亚项目超预期 14年公司看点多  2013年业绩增长20 %，处于前期业绩预告区间的中位 2013年，公司实现营业收入6.79亿元，同增15.79%；归属于母公司股东的净利润3.08亿元，同增20.22%；扣非后净利润为2.80亿元，同增24.83%。EPS0.55元，处于业绩预告区间中位。同时，公司预告2014Q1业绩增1%-10%，扣非后增幅超过80%（去年Q1约2700万元补助），预计三亚项目将成为重要推手。  散客营销逐步发力，三亚项目各项指标表现均超市场预期 2013年，受去三公、旅游法、恶劣天气等不利因素影响，宋城景区明显承压（收入下滑10%，预计客流下滑20%+），但是依靠散客发力，宋城景区下半年收入仅下滑6%，降幅收窄。并且，散客为主的杭州乐园、烂苹果乐园收入增长达21%、99%，其中杭州乐园净利润增长达112%，超出预期。三亚项目表现出色，接待游客40万人次（入园+观演算2人次），客单价约168元，测算散客占比50%以上，扣非后净利率高达25%左右，是推动公司Q4扣非后业绩大增43%的重要原因。此外，2013年公司成本费用控制良好，毛利率增加1.15pct，期间费用率下降2.42pct（主要是销售费用率下滑3.00pct）。  三亚良好开端提升异地扩张信心，打造中国版迪士尼打开想象空间 2014年，预计三亚项目将成为公司业绩重要增长点，持续超预期表现（春节客流15万+，客单价190元）也将增强市场对其他异地项目的信心（丽江、九寨预计3月、Q2开业），加之文化产业收购也将助推14年业绩增长，提升估值中枢。中长期来看，公司以客源地营销和协同营销为特征的营销模式将获得规模效应，异地项目将陆续进入盈利期加速主业成长；与此同时，公司打造中国版迪士尼推动其产业链持续延伸，进一步提升估值中枢，市值成长空间有望打开。  风险提示 异地项目扩张进展和盈利能力可能低于预期；旅游法对公司影响可能大于预期。  异地复制持续落地+文化产业扩张预期持续，维持“推荐”评级 预测14-16年EPS0.71/0.91/1.14元，对应PE33/26/20倍。我们对旅游演艺行业以及公司的连锁复制的前景持看好态度，迪士尼的发展经验证明了“主题公园+影视传媒”良好的协同效应。公司14年看点多，按照14年40倍估值（考虑到业绩的后续持续的收购预期），给予公司一年期合理价值28.3元。 在目前价位上，我们仍继续建议积极持有宋城股份，14年公司催化剂仍多，建议继续积极持有。 盈利预测和财务指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 586 679 908 1,099 1,349 (+/-%) 16.2% 15.8% 33.8% 21.0% 22.8% 净利润(百万元) 257 308 398 509 637 (+/-%) 15.4% 20.2% 29.0% 27.8% 25.2% 摊薄每股收益（元） 0.46 0.55 0.71 0.91 1.14 EBIT Marg in 48.8% 52.5% 51.3% 56.2% 58.3% 净资产收益率（ROE） 8.9% 9.8% 11.7% 13.6% 15.5% 市盈率（PE） 50.4 42.1 32.7 25.6 20.4 EV/EBITDA 34.6 28.4 21.1 16.0 12.8 市净率（PB） 4.47 4.14 3.8 3.5 3.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 M-13 M-13 J-13 S-13 N-13 J-14 宋城股份 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2013年业绩增长20％，符合预期 2013年，公司实现营业收入67,871.59万元，比上年同期增长15.79%；利润总额为41,846.24万元，比上年同期增长22.64%；归属于上市公司股东的净利润为30,842.39万元，比上年同期增长20.22%。EPS0.55元，处于此前业绩预告的中值，符合预期。 2013年，公司共获得各类政府补贴3800万元，扣税后影响公司净利润约2800万元，而去年同期政府补助等非经常性损益对公司净利润的影响约3200万元。因此，2013年，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为28,017.58万元，比上年同期增长24.83%，显示主业增长仍然十分强劲。 图 1：宋城股份2013年业绩增长20% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 其中，我们可以估算公司2013年Q4扣非后业绩增长在40%以上，我们认为主要是由于三亚项目推动以及成本费用的节约等因素导致。 与此同时，公司预告2014年一季报实现盈利4785.75-5212.21万元，同比增长1%-10%。考虑到公司去年一季度获得了2700万的政府补助，而今年公司预计一季度获得的政府补助大幅减少，因此，公司扣非后业绩增长十分显著（如果假设今年一季度没有政府补助，则公司扣非后一季报增长有望达80%以上），预计主要来自三亚项目贡献（三亚项目春节期间客流15万人以上，客单价估算达190元，且一季度为三亚旅游最旺季）。 散客营销逐步发力，三亚项目表现超预期 2013年，受去三公、旅游法、恶劣天气等不利因素影响，公司客流有所承压，全年公司接待入园和观演的游客共计827万人次，同比小幅增长2%。 从杭州大本营来看，宋城景区承压最为显著，全年收入下滑10%，预计客流下滑在20%以上。但是，随着13年下半年，公司加大对杭州市场的散客营销，散客的较快增长减缓了宋城景区客流下滑的趋势，其下半年收入仅下滑6%，从而减少了上述不利因素对公司主业的影响。 与此同时，同样是依靠散客群体的持续增长，公司以散客为主的杭州乐园、烂苹果 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020092010201120122013营业总收入净利润收入增速净利润增速单位：万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 乐园客流和收入保持较快增长，其中收入同比增长分别达21%（阴雨天气较少，且周边地铁线开通）、99%（烂苹果乐园2012年7月开业），进而推动其毛利率走高。从业绩增长来看，杭州乐园和烂苹果乐园的业绩增长都在100%以上（烂苹果乐园为估计数），其中杭州乐园净利润增长达112%，明显超出预期，成为公司2013年业绩增长的主要支撑。 图2：2013年，公司杭州本部各公园收入增长情况 图3：宋城景区毛利率有所下滑，但杭州乐园和烂苹果乐园毛利率持续提升 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 从异地项目来看，公司三亚项目在2013年9月25日正式开业，打响了公司异地复制的第一枪。从目前的情况来看，市场寄予厚望的三亚项目表现也极为出色。2013年9月正式营业以来，三亚千古情接待游客40万人次，如果按照入园+观演合并算一次的口径估算，客流也达到约20万人次，对应客单价高达168元（估算散客占比在55%以上），显著超出市场预期。 从三亚项目的盈利来看，即使扣除500万补贴影响，其净利率仍然达25%左右，十分可观。 综合来看，我们认为三亚项目盈利超预期是推动公司Q4扣非后业绩大增40%以上的重要原因，此外也有成本费用有效控制的影响。 成本费用有效控制，主要得益于销售费用同比下降 2013年，公司成本费用控制良好，进而也有效地推动了公司业绩的稳定增长。 从毛利率来看，在主业宋城景区毛利率下滑2.3个百分点的情况下，公司整体毛利率仍然增加1个百分点，这一是由于杭州乐园毛利率的显著改善，二是由于旅游演艺等轻资产高毛利项目影响；三是得以于公司对宋城景区等良好的成本控制所致。 从期间费用率来看，公司整体期间费用率下降2.4个百分点，主要是销售费用率下滑3个百分点贡献，而管理费用率则因三亚项目新开等因素影响增加了0.5个百分点，财务费用率整体基本持平。 -20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002010201120122013宋城景区收入杭州乐园收入烂苹果乐园收入宋城景区增速杭州乐园增速烂苹果乐园增速单位：万元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010201120122013宋城景区毛利率杭州乐园毛利率烂苹果毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图4：2013年，公司毛利率和净利率变化情况 图5：2013年，公司期间费用率变化 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 未来展望：三亚超预期表现增强异地项目信心，打造中国版迪士尼提升估值中枢 2014年春节黄金周，三亚千古情接待游客15万人次以上，客单价超过190元，超出预期。在这种背景下，三亚项目将成为公司20