2013年2季度电力设备报告：成本控制是关键;子行业关注高压变频子行业

www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究电力设备行业 2013年2季度报告 评级：持有 维持评级 成本控制是关键；子行业关注高压变频子行业关注高压变频2013年04月09日 投资建议  大行业策略-成本控制能力将成为未来竞争优势：在行业性投资大周期过后，输配电设备整体投资将逐步趋于平稳。在下游需求增速放缓的情况下，我们认为未来机会将逐步由需求端主导转向供给面主导。竞争格局的变化是行业平稳期更需要关注的问题。只有那些具备精细化管理和成为控制能力的企业才能逐步在竞争格局改变中建立并巩固优势；  子行业重点关注高压变频：高压变频竞争格局的改善是主要看点，直接导致龙头企业市场份额的扩张和毛利率的企稳。我们认为在今年脱销的增量拉动下，高压变频将进入复苏之路。预计行业市场容量将在弱复苏的情况下存在5-10%的回升，而优势企业订单增速有望超过20%；  推荐组合： 二季度我们继续重点建议关注思源电气/合康变频/阳光电源； 行业观点  行业投资总量平稳，结构性分化明显：国家电网和南方电网公布的2013年投资来看，分别较2012年分别增长4%和下降13.5%。国家电网今年规划的增量在于对特高压的投资翻倍，预计接近500亿，如果去除特高压的因素，电网投资将处于下滑的态势中。我们认为在电网基础结构建设完成后，未来投资的结构化趋势将越发明显，智能电网将成为重点建设方向。而特高压在电网改革不确定的大环境中，不排除低于预期的可能性；  电网改革虽为未来最大不确定性因素，但仍然需要1-2年的孵化期：目前对电力体制改革的方向以及实现方式尚无定论，如媒体报道的电网将分拆成五大地方电网或者输配分离等方案都属于一方之辞。我们认为电力体制改革深层次的应该上升至政治体制改革的层面，其复杂度决定了仍然需要相当一段时间的权衡，今年落到实处的可能性不大。但改革的预期从心理层面影响了对电网投资的担忧，将对相关企业估值形成一定压制；  在需求平稳的情况下，我们认为成本控制能力将成为企业核心竞争力。具备成本优势的企业有望在行业景气度回落的过程中，保持超越同行的盈利水平，从而获得扩张市场份额的机会。同时我们注意到在行业市场容量稳定的情况下，具备成本和研发优势的企业有望通过产品线扩张，并复制优势管理和研发能力至新领域，从而获得超越行业的增长； 图表1：重点关注公司估值情况 2012 2013E 2014E20122013E2014E002028思源电气14.244.40 0.570.770.96251815300048合康变频9.283.38 0.400.520.65231814300274阳光电源10.183.23 0.230.440.55452319代码 公司简称 现价总股本(亿股)EPSP/ E来源：Wind，国金证券研究所 长期竞争力评级：等于行业均值 市场数据(人民币) 市场优化平均市盈率 11.65沪深300指数 2472.30上证指数 2211.59深证成指 8953.84中小板指数 5122.57 邢志刚 分析师 SAC执业编号：S1130512010002 (8621)61038287 xingzg@gjzq.com.cn 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)61038279 zhangshuai@gjzq.com.cn wwwww1用使司公限有理管金基信泰供仅告报此此报告仅供泰信基金管理有限公司使用 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究电网投资平稳，结构化明显  国家电网2013 年工作会议提出2013 年国家电网固定资产投资3392 亿元，其中电网投资3182 亿元，与2012 年固定资产投资 3307 亿元、电网投资3054 亿元相比，投资数额分别增长2.57%和4.19%。南方电网的2013 年工作会议提出，今年固定资产投资目标为750 亿元，安排重点工程19项，建成投产11 项，较2012 年的867 亿元目标有13.5%的下降。  我们认为电网基础结构完成后，未来投资的结构化趋势将进一步强化。智能电网投资仍然是未来我们建议重点关注的领域，我们认为配电自动化，智能变电站，调度控制系统的改建和完善（备调系统建设），会继续成为未来2-3年的重点方向。  我们认为市场对特高压预期过高，在国网整体改革不确定的大环境中，高技术风险项目最终低于预期的可能性较大。从过去几年的情况看，特高压项目也始终是低于年初预期。 图表2：国家电网投资额（2000-2013E） 单位：万元 05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E来源：国家电网，国金证券研究所 图表3：国家电网投资增速 -20%-10%0%10%20%30%40%来源：国家电网，国金证券研究所 wwwww2 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究关注竞争格局的变化/成本控制能力  在电源和电网大投资高峰过后电力设备的投资趋于稳定的情况下，电力设备行业性增长已经告一段落。未来的投资机会将逐步由需求驱动转向供给格局的变化。只有具备精细化管理能力/成本控制能力才能获得超越行业的盈利能力，并在激烈竞争中逐步通过延伸产品线获得更多的增长机会。  竞争格局的变化潜在可能是值得思考的：虽然电力体制改革的时间和进度很难把握，但是更市场化的方向是确定的。而下游的分散化将有利于中游具备竞争优势的企业获得更大的议价能力。同时我们也关注到在行业市场容量稳定的情况下，仍然有具备成本和研发优势的企业通过产品线扩张，并复制传统产品领域的优势至新领域，从而获得超越行业的增长。  成本控制能力将成为平稳行业竞争中的决定性因素：在行业处于上升期的时候，企业的管理能力不足可以通过粗放式的扩张来弥补。但一旦行业步入稳定阶段，竞争将逐步加剧，那么“内功”-精细化管理便成为了核心竞争力。我们认为管理能力特别是成本竞争能力是企业在稳定行业的的激烈竞争格局下胜出的决定性因素，使得优秀的企业可以在行业亏损的情况下仍然保持出色的盈利能力。 子行业关注高压变频行业-竞争格局改善，行业走出谷底  行业竞争格局的改善主要来自于行业龙头利德华福被施耐德收购后，市场份额快速滑落：2012年行业龙头利德华福被收购后，以合康变频为主的高压变频器企业开始争夺市场。目前来看合康变频已经成为了高压变频领域的行业龙头，整体市场份额达到13%，在通用高压变频器市场份额接近30%。  2012年施耐德以6.5亿美金收购利德华福。在2012年被收购之前利德华福是高压变频行业市场份额排名第一的公司。  施耐德收购利德华福主要战略考虑是希望利用利德华福的渠道能力，推行其电厂自动化一体化解决方案。但是由于其收购后整合的不利，导致核心技术和销售人员大幅流失。  利德华福的收购整合失利导致竞争对手蚕食其市场份额，使得合康变频市场份额预计在2012年快速提升，达到13%以上反超利德华福。特别是在高压变频的细分子市场，通用高压变频领域，合康更是奠定了竞争优势。 图表4：思源电气和同行业毛利率比较（单位：毛利率*100） 0102030405060200620072008200920102011思源电气平高电气许继电气长高集团中国西电来源：公司公告，国金证券研究所 wwwww3 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net