工业自动化控制行业2013年系列报告-高压变频：竞争格局改善,马太效应显现
www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究工业自动化控制 2013年系列报告 评级：增持 维持评级 高压变频：竞争格局改善，马太效应显现 2013年03月03日 投资建议 行业策略：2012年行业龙头利德华福被外资收购后，由于其内部整合和销售策略调整，使得以合康为代表的国内优势企业市场份额得到大幅扩张。合康在短时期内跃居行业龙头位置。中期来看，由于项目型市场大客户导向的特点，销售人员流失使得利德华福市场份额的跌落是不可逆的。同时外资在高压变频领域采取了防守和收缩的策略，将进一步有利于使得本土优势企业抢占市场。我们认为合康变频今年有望继续在行业复苏中扩张其市场份额和产品线； 推荐组合： 我们重点推荐合康变频； 行业观点 经历了年初信贷货币的大投放后，基建投资开始启动，而相关于中游投资的高压变频将有望从二季度开始表现出后周期的增长。而从细分领域来看，电厂脱销推进的加快，化工行业处于复苏周期都将拉动高压变频的需求； 高压变频器的价格压力主要来自于国内龙头企业的低价竞争。而在利德华福市场份额被抢夺后，竞争格局得到改善。而当前行业龙头合康变频的毛利率水平仅在30%左右，二线企业毛利率更是被挤压到10%以下，净利润开始出现亏损。考虑到研发投入和轻资产特点，高压变频产品盈利已处于电力电子大行业的底部水平，进一步降价的空间和动力已不存在； 本土品牌将继续在通用领域挤压外资企业，但在高端应用上仍需时间：我们认为国内企业的市场战略更加集中且现实地瞄准通用高压变频器细分市场，而外资品牌更加关注整体一体化解决方案。这使得在通用领域进口替代成为不可逆的趋势。而在高端应用领域，国内企业局限于产品线狭窄和运用经验不足，与进口品牌仍存相当差距； 高压变频器大客户模式将有利于拓展新的盈利增长点：高压变频销售模式通常是依托大客户公关的项目型市场。相比低压变频的经销商渠道模式，高压变频企业更贴近客户，能够发掘新需求，营销新产品。我们认为高压变频企业更容易依托现有大客户渠道，延伸其产品线，如进入中低压变频/配套电机/伺服器等产品领域； 图表1：主要高压变频公司估值水平 公司名称 代码2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E合康变频 300048 0.38 0.41 0.52 26 24 19荣信股份 002123 0.56 0.23 0.32 18 44 31九洲电气 300040 0.29 3.23 0.53 59 5 32智光电气 002169 0.10 -0.15 0.11 51 -34 47EPS预测P/E来源：Wind，国金证券研究所 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 13.35市场优化平均市盈率 12.37国金能源指数 4960.20沪深300指数 2668.84上证指数 2359.51深证成指 9650.14中小板指数 5382.954190469051905690120305120531120822121119130219国金行业沪深300 邢志刚 分析师 SAC执业编号：S1130512010002 (8621)61038287 xingzg@gjzq.com.cn 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)61038279 zhangshuai@gjzq.com.cn wwwww1用㉈㍇ᘶ㝕䄗⍠ᚅ₁ᤂᜢ䎙ᘴ₇ተ㘵ᆘ此文档仅供中海基金管理有限公司使用 www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究投资复苏带动高压变频需求 高压变频行业需求同步于中游的投资周期，而投资从基建向中游制造业传导需要1-2季度的时间。 我们认为经历了年初信贷货币的大投放后，基建投资开始逐步启动，而高压变频是有望从二季度开始表现出后周期的增长。 图表4：制造业PMI新订单指数 来源：国金证券研究所 从细分领域来看，电厂脱销推进的加快，化工行业处于复苏周期都将推动这些领域高压变频的需求复苏。 在电力行业高压变频器主要应用在给水泵、吸尘风机、引风机、送风机、凝结泵、循环水泵等大功率电机场合。同时高压变频器的加装对电厂的节能改造起到了重要的作用。从今年来看，由于节能环保压力剧增，脱销改造成为今年电厂领域改造的重点，这将加大对变频器需求，形成一大行业增量。按照未来2年改造500GW燃煤机组测算，将拉动约10亿元的高压变频市场。 图表2：货币供应M1，M2在2012年年底开始反弹 图表3：滞后的工业投资有望在2013年开始反弹 来源：国金证券研究所 wwwww2 www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 高压变频在石化和化工行业主要应用于各类泵、压缩机和公用工程方面，以达到控制工艺水平的目的。目前，变频器产品在中国石化和化工行业的装配率不高，发展潜力巨大。近些年看，随着石油天然气项目的推进，配套高压变频需求已经形成了10亿以上的市场。 图表5：未来两年脱硝带动的市场 机组功率风机类型 风机功率需要配套变频器价值以2400MW为例 引风机 2200KW150万增压风机4400KW300万总需求量450万总待改造市场容量总待改造风机功率500GW1320MW约10亿来源：《华能云南滇东第一发电厂增压风机电机节能改造方案分析报告》，国金证券研究所 图表6：石化工业固定资产投资增速（%，右轴） 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：变频器下游行业的渗透率 47.30%22.00%25.50%21.70%26.40%12.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%发电 水泥 钢铁 其他冶金 油气及石化 采矿 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所 wwwww3 www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究高压变频竞争得到改善价格下跌压力缓解 高压变频器的价格压力主要来自于国内龙头企业的低价竞争。而在利德华福市场份额被抢夺后，竞争格局得到改善。 而当前行业龙头合康变频的毛利率水平仅仅在30%左右，二线企业毛利率更是降到10%，净利润开始出现亏损。考虑到研发投入和轻资产特点，高压变频产品已处于电力电子大行业的底部水平，高压变频进一步降价的空间和动力已经消失。 图表8：变频器市场容量增速和工业总产值增速的关系 0%5%10%15%20%25%30%35%2008200920102011E来源：wind，工控网，国金证券研究所 图表9：合康变频销售变频器的价格变化（万元/台） 30.035.040.045.050.055.060.065.070.02010H12010H22011Q22011H22012H1来源：国金证券研究所 wwwww4 www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 经历了2012年利德华福被收购后，以合康变频为主的高压变频器企业开始争夺市场。目前来看合康变频已经成为了高压变频领域的行业龙头，整体市场份额达到13%，在通用高压变频器市场份额接近30%。 2012年施耐德以6.5亿美金收购利德华福。在2012年被收购之前利德华福是高压变频行业市场份额排名第一的公司。 施耐德收购利德华福主要战略考虑是希望利用利德华福的渠道能力，推行其电厂自动化一体化解决方案。但是由于其收购后整合的不利，导致核心技术和销售人员大幅流失。 利德华福的收购整合失利导致竞争对手蚕食其市场份额，使得合康变频市场份额预计在2012年快速提升，达到13%以上反超利德华福。特别是在高压变频的细分子市场，通用高压变频领域，合康更是奠定了竞争优势。 本土企业基本控制通用市场，高端应用领域替代进口空间依然巨大 高压变频按照技术划分可以分为高中低端市场。对控制和速度要求越高，其技术难度也越大。中低端的通用型高压变频器主要是满足节能需求，而高性能变频器的调速需求大于节能需求。 高端领域：同步提升机（需要矢量控制和能量回馈）、冶金用轧机变频系统（需要精确控制）、港口起重设备等。 中端领域：抽水蓄能，加压站等。 图表10：当前高压变频主要企业市场份额 合康变频, 13%利德华福, 12%西门子, 11%ABB, 9%东方日立, 5%国电四维, 5%其它, 46% 来源： 工控网，国金证券研究所 图
