波动之中，成本控制是关键

证券研究报告|宏观研究报告 2024年08月18日 波动之中，成本控制是关键 8月12-16日，长端利率先上后下，随后进入震荡状态。 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 10年国债活跃券（240011）下行至2.18%（-2bp）；30年国债活跃券（2400001）下行至2.39%（-1bp）。 ►新一阶段的利率“合理点位”逐渐清晰 长端利率经历了为期一周的波动上行，在利率上下上的反复过程中，以10年国债定价为参考，当其收益率来到2.20%之下时，卖盘力量增强，成为市场下行阻力；而当利率向上逼近2.25%时，超调压力又很可能会被化解。2.15%至2.25%则成为了一个窄幅的自由定价区间，卖盘力量与避免债市负反馈，是其背后的驱动因素。 ►信用债表现与理财净值是有效的债市风险跟踪指标 从债市负反馈来看，可通过银行理财的大类资产配置情况“见微知著”。理财在居民存款与广义基金间的桥梁作用相对显著，因此无论是居民赎回理财，还是理财预防性赎回委外产品，可能均会对债市产生较强的连锁反应，而反应触发的前提，可能便是信用债是否出现调整。如果利率债的调整行情持续向信用品类蔓延，债市波动或将有所加剧。 此外，近期资管型机构防御性压降久期的推进速度偏慢，叠加当前债市做多情绪并不算强，任何“风吹草动”可能均会引起交易盘的动荡，目前略微偏高的久期可能也会成为债市风险的放大器。 ►10年品种或是锁定票息/获取骑乘收益的较优选择 对于负债稳定且仍有配置需求的机构而言，抓住高胜率点位来锁定配置成本或是更优选择，如10年国债位于2.20%之上的时段，可能均是近期较好的进场时机。对于交易盘而言，在基金久期没有下降到位的阶段，波动可能随消息面而随时放大，可预测性并不强，可能不适合频繁参与。 品种选择上，目前国债5年至7年段，以及7年至10年段均是斜率较高的点位，7Y-5Y、10Y-7Y的期限利差仍然处于2019年以来历史80%分位数以上的绝对高点，6-7年处的骑乘效应最为显著，叠加8月5日以来7年国债收益率已累计 上行13bp，是中长端回撤幅度最大的品种，不少投资者对7 年利率债的兴趣有所提升。不过，短期内7年收益率波动可能 较大，相比之下确定性较强10年品种或更适合作为锁定票息/获取骑乘收益的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.市场回归“合理定价”3 2.波动之中，成本控制是关键5 3.理财产品净值企稳，赎回风险尚可控8 3.1业绩表现：债市调整，理财产品净值出现回撤9 3.2理财规模：或受净值回撤影响，理财规模小幅回落9 3.3理财风险：破净率处于历史低位，赎回风险相对可控10 4.杠杆率：银行间转降，交易所抬升12 5.基金久期：利率、信用债基久期中枢变动分化14 6.政府债发行：新增专项债节奏平稳15 7.风险提示17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：8月12日，利率调整蔓延至信用品类，理财净值罕见出现回撤5 图4：2024年上半年银行理财大幅增持公募基金6 图5：近期资管型机构防御性压降久期的推进速度偏慢，可能会成为债市风险的放大器7 图6：国债7Y-5Y利差虽高，但仍在常规范围，10Y-7Y利差则在历史规律性之外8 图7：受债市调整影响，理财产品净值出现回撤，不过在周三之后企稳回升（单位为1）9 图8：本周理财规模较前一周缩减1431亿元至30.20万亿元10 图9：全部理财破净率增至2.3%，环比增幅为0.6pct11 图10：全部理财产品业绩不达标率也在抬升，环比增1.9pct至15.0%11 图11：近1周理财产品业绩负收益率占比12 图12：近3月理财产品业绩负收益率占比12 图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年8月16日）12 图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年8月16日）13 图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年8月16日）13 图16：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数与前一周持平，为3.34年（更新至2024年8月16日）14 图17：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至1.86年（更新至2024年8月16日）14 图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.08、1.45年（更新至2024年8月16日）15 图19：2019年以来国债净发行规模（亿元）16 图20：2019年以来地方债净发行规模（亿元）17 图21：2019年以来政金债净发行规模（亿元）17 表1：国债5年至7年段，以及7年至10年段均是斜率较高的点位8 1.市场回归“合理定价” 8月12-16日，长端利率先上后下，随后进入震荡状态。10年国债活跃券 （240011）下行至2.18%（-2bp）；30年国债活跃券（2400001）下行至2.39%（-1bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）央行逆回购大幅放量，单周净投放过万亿元规模，资金面边际修复； （2）7月基本面数据仍在修复当中，新增社融、新增贷款、M1同比数据普遍不及市场预期，经济数据延续了二季度的特征，仍然是生产保持韧性、需求相对不足； （3）大行卖债操作仍在延续，旨在引导市场回归合理定价； （4）周四市场传闻“银行SPV（特殊目的载体）+公募投资规模不能超总资产规模的 2.5%，股份制大行相关投资限额是5%”，不过当日晚间官媒已发文辟谣； （5）消息面对市场情绪冲击较为显著，周五市场交易增量财政政策+现券成交降温的双重预期。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 8月第2周10年国债活跃券走势回顾 8月16日 央行维持单日千亿投放，资金利率进一步走低；昨夜官媒辟谣银行压降委外传闻，上午债市演绎定价修复行情，长端利率下行；下午开始，消息面冲击再起，债市开始交易增量财政政策+现券成交降温的双重预期，长端利率开始波动上行，直至尾盘债市情 绪才有所缓和 2.25 2.24 2.23 2.22 2.21 2.20 8月12日 央行投放小幅提升，预期内的政府债大额净缴款推动资金面快速收敛，叠加上周五尾盘急跌冲击，早盘机构止损，长端利率 8月13日 央行逆回购投放规模大幅提升至3857亿元，流动性边际转松，长端利率开始从高位修复；午间开盘银行再度带头卖债，驱动长端利率日内小幅反弹；尾 8月14日 早盘债市继续定价7月金融数据不及预期，长端利率下行；9点20分央行逆回购操作公布后（继续大额投放3692亿元），进一步强化日内利率下 8月15日 央行逆回购力度不减，资金面边际转松；上午市场传闻“银行SPV（特殊目的载体）+公募投资规模不能超总资产规模的2.5%，股份制大行相关 快速上行；据上证报，盘出炉的新增社融、新增 行逻辑；午后金融时报 投资限额是5%”，但债市 2.19 2.18 2024/8/ 2024/8/ 2024/8/ 2024/8/ 2024/8/ 12 13 14调上行 15 16 2.17 多家做市商暂不进行长债做市交易；长债收益率走势难以逆转 贷款、M1同比数据普遍不及市场预期，基本面数据偏弱压制了债市的空头情绪，债市收益率下行 发布社论，再提债券投 资风险以及市场秩序问题，与此同时债市卖盘力量激增，长端利率回 并未予以定价；下午随着 媒体陆续报道相关新闻，机构避险情绪迅速走强，长端利率回调上行 资料来源：WIND，华西证券研究所 央行连续五日给予大额投放，资金面由紧转松，周四周五初步企稳。8月12-16日，央行逆回购净投放规模分别为745、3857、3692、5777、3078亿元，考虑到本月仍有4010亿元MLF错期续作，单周净投放规模为1.12万亿元，力度与7月跨月相近。 周初两日，受到税期缴款+政府债集中发行+MLF延后续作等多重影响，资金面快速收敛，隔夜利率攀升至2.0%一线，银行体系净融出规模收缩近25%至3万亿元左右，中小行借贷成本再度倒挂非银。不过，随着央行呵护态度逐渐明朗，且资金压力点（8月15日）被顺利跨过，资金面重回宽松，周五R001及R007分别下行至1.77%、1.87%，银行体系净融出水平也较周内低点回升近4000亿元。 长端波动，短端回调，收益率曲线集体走平。存单方面，1年期一级存单加权发行利率重回1.90%+，二级收益率相应上行，3个月、6个月、1年期收益率均上4bp，分别至1.83%、1.90%、1.93%。国债方面，3年期及以内品种变化幅度较大，1年、 3年国债收益率分别上行8bp、6bp至1.53%、1.78%，7年品种波动同样较大，上行 4bp至2.10%，10年及30年国债收益率变动不大。7年期及以内政金债收益率曲线平行上移3-4bp，不过10年期限增幅同样不显著。信用债中，隐含AA+城投债短端调整幅度更加明显，1年、3年、5年期收益率分别上行5bp、3bp、3bp；AAA-二级资本债中，3年调整幅度更大，上行6bp至2.10%。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.510 利率增幅（bp，右轴） 2024-08-16 2024-08-09 8 6 6 4 4 4 4 3 4 3 4 2 1 1 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 3 3 4 5 5 2.4 2.38 2.2 2.16 2.0 1.9 1.84 1.7 1.62 1.5 1.40 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（8月19-23日）债市关注点： 8月LPR报价结果（8月20日） 8月下半月资金面的稳定性能否持续 短期是否会有增量财政政策落地 2.波动之中，成本控制是关键 经历两周的多空博弈之后，新一阶段的利率“合理点位”逐渐清晰。长端利率经历了为期一周的波动上行，8月9日尾盘，部分银行通过大额卖单，将10年国债收益率进一步锁定在2.20%一线，而2.20%的整数点位也使其成为了市场定价的有效参考。8月12日开盘，委外资金赎回引发卖盘交易拥挤，加剧利率上行的幅度与速度，10年国债收益率逼近2.25%，利率债的调整也开始蔓延至信用领域。不过，在赎回负反馈风险苗头出现之时，央行快速采取行动，次日早盘通过大额逆回购缓解市场的紧张情绪。3800亿元+的投放规模是5月以来的次高点，也反映出监管“稳市场”的态度较为坚定。8月14日，社融数据出炉次日，市场交易资金宽松及需求偏弱，10年国债收益率再次向下突破2.20%，但与此同时，银行也重新加力卖债表明立场。 在利率上下上的反复过程中，以10年国债定价为参考，当其收益率来到2.20%之下时，卖盘力量增强，成为市场下行阻力；而当利率向上逼近2.25%时，超调压力又很可能会被化解。2.15%至2.25%则成为了一个窄幅的自由定价区间，卖盘力量与避免债市负反馈，是其背后的驱动因素。 从债市负反馈来看，可通过银行理财的大类资产配置情况“见微知著”。2024上半年，在规模快速提升的同时，理财除了延续超配银行存款、同业存单等安全的流动性资产外，委外的诉求大概率也在并行增长。以其对公募基金配置为例，截至2024 年6月末，理财投向公募基金仓位由2023年末的2.1%大幅提升至3.6%（环比 +1.5pct，同比+0.4pct），换算成规模数值来看，公募基金持仓量较去年年末增约5000亿元，SPV的增长规模可能也并不低。这使得理财在居民存款与广义基金间的桥梁作用更加显著，债市机构的一体化更强，无论是居民赎回理财，还是理财预防性赎回委外产品，可能均会对债市产生较强的连锁反应，而反应触发的前提，可能便是信用债是否出现调整。 理财净值指数：偏