2012年报点评：报表业绩不佳但预期向好，下调预测维持评级

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 报表业绩不佳但预期向好 下调预测维持评级 ——古越龙山（600059）2012年报点评 2013年3月28日 强烈推荐/维持 古越龙山 财报点评 刘家伟 食品饮料行业首席分析师 MSN：ynynljw999@hotmail.com 电话：010-66554017 执业证书编号：S1480510120001 焦凯 食品饮料分析师 电话:010-66554144 执业证书编号：S1480512090001 李德宝 联系人电话：010-66554063 MSN：wdcy1985@hotmail.com Email：lidb@dxzq.net.cn 事件： 古越龙山3月28日公布2012年报：实现营业收入14.22亿元，同比增长14.15%；净利润1.91亿元，同比增长12.09%，EPS0.301元，利润分配预案为每10股派发现金1.00元（含税）。同时公司预计2013年营业收入和利润总额均同比增长5%-10%。 公司分季度财务指标 指标 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 营业收入（百万元） 259 242 328 532 283 265 342 增长率（%） 49.5% 29.4% -12.5% 27.7% 9.3% 9.5% 4.1% 毛利率（%） 45.0% 39.4% 34.9% 37.7% 40.5% 39.5% 35.0% 期间费用率（%） 22.0% 26.5% 21.2% 18.1% 21.1% 31.6% 17.1% 营业利润率（%） 19.4% 9.4% 12.3% 15.6% 15.5% 4.0% 13.3% 净利润（百万元） 37 43 44 63 39 32 58 增长率（%） 67.1% 43.7% -0.4% 31.0% 6.3% -25.1% 33.4% 每股盈利（季度，元） 0.06 0.07 0.07 0.10 0.06 0.05 0.09 资产负债率（%） 20.9% 18.6% 26.4% 21.0% 19.1% 21.1% 32.0% 净资产收益率（%） 1.7% 1.9% 1.9% 2.7% 1.7% 1.4% 2.4% 总资产收益率（%） 1.3% 1.6% 1.4% 2.1% 1.3% 1.1% 1.6% 评论： 积极因素：  女儿红为公司业绩最大的亮点。近年来公司十分重视女儿红品牌运作，已经通过成立专门喜文化推广公司单独运营女儿红，明确喜庆细分市场的诉求并聘请江一燕作为形象代言人开始在央视等媒体进行广告宣传。经过三年左右整合，目前女儿红的价值内涵逐渐得到了市场认可，展现强劲增长势头。2012年女儿红实现营业收入3.05亿元，同比增加32%，净利润3078.19万元，同比增长88%左右，净利润增速大幅高于收入增速主要原因为女儿红产品从2012年5月15日起提价10%-12%。我们通过在杭州、北京等地的草根调研发现，在很多区域市场女儿红的收入增速都在40%左右，因此我们也看好未来女儿红产品的持续高增长。 P2 东兴证券财报点评 古越龙山（600059）2012年报点评：报表业绩不佳但预期向好 下调预测维持评级 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源  三月份公司主要产品小幅提价，2013年业绩增长预期仍较好。2012年3月1日公司已完成一次提价，不过由于只是少量产品提价因而没有公告。本次提价以及2012年5月份女儿红的提价将会提升公司业绩增长预期，再加上从终端调研的情况来看，公司产品终端需求和销售情况仍比较稳定，而且2013年公司还将通过实施“百城千店”计划以及开拓电子商务渠道等方式继续全国化扩张，因此即使没有激励机制改革的预期，我们仍认为2013年公司业绩将稳定增长。 消极因素：  春节延后、原酒销售额下降以及氨基甲酸乙酯（EC）事件等因素导致公司业绩略低于预期。2012年公司在优化产品结构、聚焦中央库藏系列、实施“百城千店”计划、拓展餐饮渠道以及拍摄微电影提升品牌形象等方面做了较多积极的努力，而且对古越龙山和女儿红分别提价，但报表业绩还是低于预期，也低于公司2011年年报的预测，这主要原因有三个：首先是春节延后的影响。春节是黄酒的消费旺季，但2012年春节在2013年2月中旬，上年春节在2012年1月份，因此导致2012年春节黄酒销售收入结算主要集中在2013年一季度，而不是2012年第四季度，因此导致2012年第四季度收入同比只有4%左右的增长，进而影响公司全年业绩；其次是原酒销售下滑的影响。2012年公司原酒销售收入为1.17亿元，相比2011年的1.51亿元下滑21.73%，在总收入中的占比也由2011年的12.11%下降至8.11%，第三为氨基甲酸乙酯（EC）事件影响。2012年6月份，公司产品被报道氨基甲酸乙酯超标，虽然后来证明此为乌龙事件，但对公司的品牌形象以及销售也产生了一定的影响。  毛利率和净利率均小幅下降。2012年毛利率为37.74%，同比下降0.65个百分点。公司毛利率在提价基础上仍下降的主要原因为在政府限制“三公经费”消费高端酒以及经济环境不景气的环境下，公司高端酒收入增速大幅放缓，占比也有所下降，这也导致同期公司净利率小幅下降了0.23个百分点至13.53%。  期间费用率小幅上升0.33个百分点。2012年公司期间费用率变化不大，其中销售费用率上升0.02个百分点至13.60%，管理费用率上升0.13个百分点至6.41%，财务费用率上升0.19个百分点至0.97%。虽然财务费用率增加较少，但公司总体财务费用相比去年增长了41.84%，主要原因为公司的银行借款增加。 图1：2007-2012年公司毛利率和净利率变动情况 图2：2007-2012年公司三项费用率变动情况 40.35%40.81%37.46%36.54%38.22%37.97%12.61%13.40%10.51%11.72%13.76%13.53%0%10%20%30%40%50%200720082009201020112012毛利率净利率 24.62%21.44%21.19%20.88%20.64%20.97%0%5%10%15%20%25%30%200720082009201020112012销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 古越龙山（600059）2012年报点评：报表业绩不佳但预期向好 下调预测维持评级 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 业务展望：  如果激励机制改革能顺利推出，公司业绩有望爆发增长。公司目前拥有古越龙山、女儿红、状元红、沈永和以及鉴湖等一系列著名品牌，产品的市场知名度较高。但是囿于体制以及激励机制不完善，公司业绩增速难以突破。目前公司体制难以改变，但激励方式可以改变。从2012年年底绍兴市政府、国资委、绍兴黄酒集团以及古越龙山公司都在积极推动公司的激励机制改革，经过前期多方的讨论和修改，我们认为改革方案的推出时机已经成熟，并且年内推出的概率较大。一旦激励机制改革能顺利推出，公司整体面貌和员工积极性将会极大改善，业绩大幅增长的预期也会随之增强。 盈利预测与投资建议: （1）三公消费政策抑制所有高端酒类消费，公司20年及以上年份酒产品亦受到一定影响而销售下滑；（2）黄酒属于大众消费，远离公务需求，公司作为黄酒第一品牌会呈现远好于白酒的消费环境和增长态势，与白酒呈现相反的基本面，有可能会出现绝对增长格局；（3）考虑到目前黄酒行业增速平稳、公司体制不活以及渠道开拓速度不快等因素，我们下调公司2013年增速预测：预计13年净利润增速约为25%，EPS下调0.12至0.38元；但2014年及以后由于激励机制改革预期较好，增速会提高。（4）由于黄酒是小酒种PE一直较高，过去10年平均达到45倍以上，但考虑到近期酒类估值平均水平向下，故给予公司30倍PE估值，对应目标价11.4元；（5）因公司存在推出激励机制改革的预期及存有26万吨以上优质原酒等积极因素，价值达到100亿元以上，假如三年内能够转化为商品酒销售，则公司近三年平均每年可增加30亿元以上市值，以当前总股本6.3亿元计算折合4.7元股价；（6）综合第（4）和第（5）因素，两者合计目标价为16.20元，与当前目标价12.8元相比提升空间为27%，故维持 “强烈推荐”评级。 表1：2010-1014年公司盈利预测 主要指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,245.55 1,421.79 1,635.06 1,929.37 2,315.24 (+/-) 15.41% 14.15% 15.00% 18.00% 20.00% 经营利润（EBIT）（百万元） 178.19 182.78 220.71 273.46 344.56 (+/-) 36.42% 2.58% 20.75% 23.90% 26.00% 净利润（百万元） 170.25 190.84 238.85 304.39 394.49 (+/-) 36.95% 12.09% 25.16% 27.44% 29.60% 每股净收益（元） 0.27 0.30 0.38 0.48 0.62 市盈率（倍） 47.44 42.70 34.05 26.72 20.62 资料来源：东兴证券研究所 表2：公司主要财务数据同比发生重大变化的情况及主要原因 资产负债表项目 变动幅度 变动原因说明 货币资金 37.46% 主要系期末银行借款增加用于支付工程款、货款和税款所致。 应收账款 22.95% 主要系销售量增加所致。 预付款项 -72.65% 主要系预付长期资产款转销所致。 存货 15.39% 主要系公司生产线完工后产能增加，公司生产成品酒数量增加所致。 P4 东兴证券财报点评 古越龙山（600059）2012年报点评：报表业绩不佳但预期向好 下调预测维持评级 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定资产 27.28% 主要系本期在建工程完工转入固定资产所致。 在建工程 -58.97% 主要系本期在建工程完工转入固定资产所致。 短期借款 153.95% 主要系期末筹资用于支付工程款、货款和税款所致。 应付账款 17.18% 主要系本期因产量增大导致的采购增多所致。 预收款项 -25.32% 主要系上期黄酒价格上涨较快，客户以预付款形式将黄酒价格锁定，本期黄酒价格增长平缓，支付预付款客户减少所致。 应交税费 2055.63% 主要系本期农产品进项税额抵扣方法改变，公司库存商品中原已抵扣的农产品进项税额于当期相应转出，期末尚有部分增值税未交纳所致。 其他应付款 -44.73% 本期减少主要系古越龙山酒厂搬迁款结转收入所致。 递延所得税负债 37.19% 系子公司绍兴女儿红酿酒公司高新技术企业已到期，本期所得税税率由15%调整为25%，对应的递延所得税负债相应增加。 利润表项目 变动幅度 变动原因说明 营业收入 14.15% 主要系公司本期对黄酒的销售渠道进行了进一步的拓展，销售网络进一步优化，另外广告投入较上期增加较多，导致本公司收入规模较上期有进一步的增加。 营业成本 14.62% 销售量增加所致。 营业税金及附加 33.61% 主要系以前年度已抵扣农产品进项税额于当期相应转出导致的附加税增加所致。 销售费用 14.31% 主要系广告及业务宣传费投入增加所致。 财务费用 41.84% 主要系本期借款增加所致。 营业外收入 76.61% 主要系本期古越龙山酒厂搬