越秀交通基础设施：减少按重量收费的收费；表现不佳

关键变更（中国新年）以前当前评分更改跑输大市股本|香港|收费公路运营商2013年3月15日下调目标价至3.4港元以削减2012-14年度盈利预测我们将2012/13 / 14E收入下调17％/ 10％/ 19％，原因是：（1）可能疲弱2012年通行费收入低的结果； （2）政府收费政策的影响超出预期； （3）2013年广州市没有按重量收费的假设。我们将目标价下调至3.4港元。越秀一直是我们收费公路行业的首选，并认为2013年的收入增长可能会保持稳定，但我们认为当前价格被高估了（2013/14年的P / E为9倍，P / B为0.7倍，高于+ 1sd历史平均水平），因此我们将评级从买入下调为跑输大盘。2012年的路费收入令人失望，因为交通状况恶化，政策受到打击该公司公布的2012年通行费收入为14.83亿元人民币，较我们的预期15.59亿元人民币低5％，这是由于广东省政府的通行费政策带来负面影响，以及由于吞吐量组合差于预期，平均售价下调。这两个因素也导致利润率下降，因为折旧随着交通流量的增长而上升，而每辆车的通行费却下降了。我们将2012年的息税前利润率从63％降低至61％。假期免费政策对2013年全年的负面影响自2012年10月起，在国家法定节假日期间实行的小型车辆免费通行费政策。根据我们的估算，2013年全年实施该政策将对该公司的通行费收入产生4％的负面影响（1.54亿元人民币），更多比我们之前的2％估计严重。我们将2013/14财年通行费收入降低了3％，以考虑到这一差于预期的通行费政策影响。计重收费政策实施推迟我们之前曾假设按重量收费政策将从2013年初开始生效，而广州主要道路的全年收费收入增长将受到提振。但是，由于生效日期进一步推迟，时间表仍然不确定，因此我们决定不对此进行反映。这一假设变化对我们的2013-14年通行费收入和利润率预测产生了负面影响。估算（12月）曲曼迪（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）mandy.qu@baml.com黄FA（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）edmond.huang@baml.com库存数据价格HK $ 4.35价钱目的HK $ 3.40日期成立时间2013年3月15日投资意见B-3-7波动风险中52周范围HK $ 3.33-HK $ 4.57瓦尔克先生/分享（百万）US $ 938 / 1,673.2市值（百万）HK $ 7,278平均每日卷1,256,507美国银行股票代号/交易所GZITF / HKG彭博社/路透社1052 HK / 1052.HK ROE（2012E）5.7%净债务兑权益（2011年12月）32.6％美东时间。 5年每股收益/每股收益增长7.3％/ 8.0％免费浮动39.4%Inv。意见B-1-7 B-3-7Inv。评分跑输大市价格对象2012E版本（m）HK $ 3.801,505.1HK $ 3.401,431.72013E版本（m）1,693.41,563.82014E版本（m）1,808.81,664.22012E每股收益0.330.28估值（12月）2010A2011A2012年2013E2014年市盈率11.54倍10.57倍12.69倍8.72倍8.45倍股息收益率5.06%5.57%4.73%6.88%7.10%EV / EBITDA *15.90倍13.66倍12.11倍10.85倍11.00倍自由现金流收益率**有关的完整定义购买中性中性措施，请参阅第6页。-3.96%-32.36%-39.81%10.45%13.07%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第7至9页的重要披露。第5页的分析师认证。第5页的价格目标依据/风险。第5页的链接到定义。11257337卖由于按重量收费的延误，收益减少了；表现不佳（中国新年）2010A2011A2012年2013E2014年2013E每股收益0.450.40净收入（调整后-百万）5355584616696902014E每股收益0.510.41每股收益0.3190.3340.2760.4000.412每股收益变化（同比）39.8%4.4%-17.4%45.0%3.2%股息/分红0.1870.1970.1650.2400.247自由现金流/股(0.138)(1.13)(1.39)0.3640.456 卖2013年3月15日2智商简介中性卖公司介绍 越秀交通基础设施是珠江三角洲的主要收费公路运营商，直接与间接控制了464公里的收费公路，桥梁以及一个内河港口。经过三年的积极资产收购，该公司几乎一半的资产都位于中国内陆（125公里，占可归属公路总长度的55％）。投资论文 我们对越秀运输公司持负面态度，因为我们期望1）进一步延迟实施按路收费广州的体重政策，2）可能令人失望2012财年的业绩，我们的预测比市场预期低9％，3)假日按重量收费政策的全年负面影响，以及4）与历史平均水平相比较高的估值。图1：2013财年收入细分威克斯长竹9%汉x 7％Cangy u 6％金宝8％11%西安15％GNSR 44％资料来源：美国银行（BofAML）估算库存数据市净率0.7倍关键损益表数据（12月）2010A2011A2012年2013E2014年（人民币百万元）表现不佳1,2111,2761,4321,5641,664毛利7728879571,0681,139出售一般管理费用(139)(160)(172)(181)(191)营业利润6808228781,007967净利息和其他收入(35)(139)(234)(164)(112)合伙人203176216237255税前收入8488598601,0801,111税（支出）/收益(146)(134)(261)(211)(214)净收入（调整后）535558461669690平均完全摊薄后流通股1,6731,6731,6731,6731,673关键现金流量表数据有关利益冲突的美银美林全球研究政策在http://www.ml.com/media/43347.pdf中进行了描述。535558461669690折旧摊销241250330342364营运资金变动(127)7514(230)(112)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(9)(125)(111)(72)(79)经营现金流量639758694709862资本支出(870)(2,644)(3,015)(100)(100)（收购）/投资处置不适用不适用不适用不适用不适用其他现金流入/（流出）1,039921163177183投资产生的现金流量169(1,723)(2,852)7783发行股份/（回购）00000已付股息成本(451)(462)(359)(521)(579)筹资活动产生的现金流量(661)1522,375(1,021)(1,079)自由现金流(231)(1,887)(2,321)609762净债务7173,2495,6755,3184,952净债务变动(316)3,1232,518(265)(366)关键资产负债表数据物业，厂房及设备89537603665724其他非流动资产10,44313,47316,17815,96815,748贸易应收款2021242627现金等价物2,1121,2981,5151,2801,147其他流动资产1,179818617674718总资产13,84316,14718,93718,61318,363长期债务1,4723,7666,5006,0005,500其他非流动负债1,1011,1741,056951856短期债务1,356782690598598其他流动负债227467492518545负债总额4,1566,1888,7388,0677,499这份研究报告是由MLPF＆S和/或其一个或多个非美国分支机构编写和发布的。 MLPF＆S是本研究报告在美国的发行商，并对其分发给美国MLPF＆S客户的非美国分支机构的研究报告承担全部责任。任何收到本研究报告并希望以报告中讨论的任何证券进行交易的美国人，都应通过MLPF＆S（而非此类外国分支机构）进行。9,6879,95910,19910,54710,864权益总额13,84316,14718,93718,61318,363购买中性中性-巴士性能*使用资本回报率4.6%4.9%3.7%4.6%4.5%股本回报率6.9%7.1%5.7%8.1%8.1%营业利润率56.1%64.4%61.3%64.4%58.1%EBITDA保证金76.0%84.0%84.4%86.3%80.0%购买中性中性-收益质量*现金变现率1.2倍1.4倍1.5倍1.1倍1.2倍资产置换率3.6倍10.6倍9.1倍0.3倍0.3倍税率（已报告）17.3%15.6%30.4%19.5%19.3%净债务与股本比率7.4%32.6%55.6%50.4%45.6%利息保障11.3倍5.1倍3.3倍5.1倍6.8倍关键指标*有关的完整定义购买中性中性措施，请参阅第6页。 卖2013年3月15日3下调评级至跑输大市，目标价至3.4港元由于以下原因，我们将越秀运输的采购订单下调10％，至3.4港币，并将其股票评级从“买入”下调至“跑输大盘”。2012年的业绩可能较弱。考虑到以下因素，我们将2012年预期盈利下调17％至4.61亿元人民币，较市场预期低9％：( 1）2012年通行费收入低于预期； （2）由于折旧和人工成本上升而每辆车的通行费下降，利润率低于预期； （3）财务费用高于预期。我们认为2012年收益共识存在不利影响。2013/14年度潜在收益逆风。 2013年假期免费政策带来的负面影响应大于我们之前的估计。我们尚未假设2013年实施按重量收费的政策，因为到目前为止该时间表尚未得到当地政府的确认，尽管管理层怀疑该日期已从之前的2013年初推迟至2013年底。 以目前的价格，估值并不便宜。该股2013/14年的市盈率为9倍，市盈率为0.7倍，高于四年历史平均水平7.7倍和0.6倍。 7％的股息收益率与历史平均水平一致。我们的采购订单和盈利预测可能来自以下方面：（1）在广州实施按重量收费； （2）在宏观环境改善的情况下道路交通增长好于预期； （3）价值和收益增加型收购。我们不喜欢越秀交通，即使其2013年的盈利增长看起来很可观，并且股息收益率看起来很有吸引力，原因是：1）市场在2013年初就开始实施按重量收费的政策，但是自从管理层指导进一步推迟到最早根据这一假设的变化，我们预计市场最早会在2013年底降级。 2）2013E的强劲增长应归功于微旭高速公路的全年贡献以及几条先前亏损的道路的转机。我们认为这是市场所预期的（13财年盈利增长的共识预测为同比30％）； 3）2012财年业绩可能令人失望，我们对2012年的盈利预测比市场预期低9％； （4）管理层关于资产收购的指南（以前的指南是在2012年底之前）和按重量收费政策的实施（以前的指南是在2013年初实施）的可靠性。表1：收费公路可比项目 公司名称Blbg Mkt上限PO价格BofAML ROE PE PB股息收益率（％）股票（百万美元）（本地）（本地）评级2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E 2014E浙江快车576港币3,5447.36.3购买11.3% 12.7% 13.3%12.911.110.21.41.41.35.4%6.3%6.8%江苏快车177 HK4,5707.78.1权益总额12.7% 13.1% 1