越秀交通基础设施2012财年业绩未实现：收入同比下降24％

关键变更（中国新年）以前当前收益评论跑输大市股本|香港|收费公路运营商2013年3月19日由于政策影响，财务成本和税收上升，收益下降越秀交通公布2012财年业绩不佳，收益同比下降24％至4.27亿元人民币，分别低于美银美孚和市场共识7％和15％。漏报的主要原因是政策对通行费收入的负面影响，关键道路税率的提高以及财务成本的飙升。通行费收入同比增长16％至15亿元人民币，这主要是由于2012年5月以来对微旭高速公路的整合所致。不包括微旭的贡献，由于政策对关键道路的负面影响，营业额仅同比增长2％。由于债务水平上升，净财务费用同比增长96％至2.72亿元人民币。税后费用由GNSR的12％和其他公路的24％升至25％，同比大幅增长85％至2.49亿元人民币。低于64％的派息率，全年每股派息为人民币20分。一次性收益1.8亿元，将提升2013年盈利我们预计越秀公司2013年的盈利将同比增长56％至6.64亿元人民币，而我们的核心盈利将仅同比增长13％至4.84亿元人民币，原因是1.8亿元人民币是以下各项的一次性收益：1）2H13年从广州市政府处置的1级公路收益8900万元人民币； 2）1H13出售广州证券股权收益人民币9,100万元。如果免费假期政策的负面影响比预期严重，并且2013年平均利率高于5.8％，我们认为我们的2013年盈利预测存在下行风险。缺乏ST催化剂；没有并购和按重量收费的时间表我们预计短期内不会有积极的催化剂。在分析员通报会上，管理层重申，它正在审查IRR超过10％的中国中西部地区的潜在目标道路资产。但是，并购时间表没有详细的计划。管理层可能会在2013年内在广州实施按重量收费政策；同样，省政府尚未发布详细计划，我们将继续假设2013年没有按重量收费。估算（12月） （人民币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）558427664686740每股收益0.3340.2550.3970.4100.442每股收益变化（同比）4.4%-23.5%55.5%3.3%7.8%股息/分红0.1970.1630.2530.2610.282自由现金流/股(1.13)(0.434)0.1490.4190.471估值（12月）曲曼迪（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）mandy.qu@baml.com黄FA（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）edmond.huang@baml.com库存数据价格HK $ 4.13价钱目的HK $ 3.40日期成立时间2013年3月14日投资意见B-3-7波动风险中52周范围HK $ 3.33-HK $ 4.57瓦尔克先生/分享（百万）US $ 890 / 1,673.2市值（百万）HK $ 6,910平均每日卷1,273,473美国银行股票代号/交易所GZITF / HKG彭博社/路透社1052 HK / 1052.HK ROE（2013E）8.1%净债务兑权益（2012年12月）56.0％美东时间。 5年EPS / DPS成长性20.1％/ 20.1％免费浮动39.4%2013E版本（米）1,563.81,565.82014年修订版（米）1,664.21,666.22015年修订版（米）不适用1,746.62015年每股收益不适用0.442011A2012A2013E2014年2015年市盈率10.03倍13.01倍8.33倍8.07倍7.48倍股息收益率5.87%4.90%7.65%7.90%8.52%EV / EBITDA *13.54倍12.40倍10.11倍10.95倍10.34倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第5页。-34.10%-13.14%4.50%12.66%14.25%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第6至8页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。第4页的链接到定义。11258344越秀交通基础设施2012财年业绩不及预期：收益同比下降24％ 越秀交通基础设施2013年3月19日2智商个人资料SM越秀交通基础设施公司介绍 越秀交通基础设施是珠江三角洲的主要收费公路运营商，直接与间接控制了464公里的收费公路，桥梁以及一个内河港口。经过三年的积极资产收购，该公司几乎一半的资产都位于中国内陆（125公里，占可归属公路总长度的55％）。投资论文 我们对越秀运输公司持负面态度，因为我们期望1）进一步延迟实施按路收费广州的体重政策，2）可能令人失望2012财年的业绩，我们的预测比市场预期低9％，3）假日按重量收费政策的全年负面影响，以及4）与历史平均水平相比具有较高的估值。库存数据市净率0.7倍关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）营业额1,2761,4851,5661,6661,747毛利8879831,0761,1481,199出售一般管理费用(160)(195)(182)(192)(201)营业利润8228911,1059761,033净利息和其他收入(139)(272)(260)(117)(97)合伙人176187234252265税前收入8598061,0791,1111,201税（支出）/收益(134)(249)(212)(215)(234)净收入（调整后）558427664686740平均完全摊薄后流通股1,6731,6731,6731,6731,673关键现金流量表数据净收入558427664686740折旧摊销250279330350370营运资金变动75(122)(278)(170)(145)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(125)(151)(57)(66)(57)经营现金流量758433659801908资本支出(2,644)(1,160)(410)(100)(120)（收购）/投资处置不适用不适用不适用不适用不适用其他现金流入/（流出）921320167175177投资产生的现金流量(1,723)(840)(243)7557发行股份/（回购）00000已付股息成本(462)(356)(545)(605)(653)筹资活动产生的现金流量152165(412)(1,105)(1,153)自由现金流(1,887)(727)249701788净债务3,2495,6465,5325,2614,948净债务变动3,123763130(270)(313)关键资产负债表数据物业，厂房及设备537598672744833其他非流动资产13,47316,12016,21915,99815,765贸易应收款2133353739现金等价物1,2981,0571,061831644其他流动资产818903740787825总资产16,14718,71118,72718,39818,106长期债务3,7665,8126,0005,5005,000其他非流动负债1,1741,5291,3761,2391,115短期债务782891593593593其他流动负债467394351369388负债总额6,1888,6268,3207,7007,095权益总额9,95910,08410,40710,69811,011权益总额16,14718,71118,72718,39818,106智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率4.9%3.9%5.0%4.4%4.7%股本回报率7.1%5.3%8.1%8.1%8.5%营业利润率64.4%60.0%70.6%58.6%59.1%EBITDA保证金84.0%78.8%91.6%79.6%80.3%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.4倍1.0倍1.0倍1.2倍1.2倍资产置换率10.6倍4.2倍1.2倍0.3倍0.3倍税率（已报告）15.6%30.8%19.6%19.3%19.5%净债务与股本比率32.6%56.0%53.2%49.2%44.9%利息保障5.1倍2.7倍3.9倍6.9倍8.9倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第5页。 越秀交通基础设施2013年3月19日3表1：2012财年损益表摘要人民币百万元20122011同比ML est。差％净收入1,4851,27616%1,4324%服务费用(502)(390)29%(475)6%毛利98388711%9573%毛利率（％）66%69%67%-1%息税前利润8918228%8781%来自Asso的盈亏。 ＆JCE1871766%216-13%财务费用(272)(139)96%(234)16%PBT806859-6%860-6%所得税费用(249)(134)85%(261)-5%本年度利润558725-23%599-7%MI(131)(167)-22%(138)-5%净收入427558-24%461-7%资料来源：公司信息，美国银行美林全球研究部估计 越秀交通基础设施2013年3月19日4价格目标基础和风险越秀交通基础设施（GZITF）我们的价格目标为3.4港元，是基于分步加总法计算的，DCF（加权平均资本成本为11％）用于对合并资产进行估值，而市盈率（2012年预期市盈率则为10倍，与收费公路行业3年历史平均水平一致）价值权益会计资产。我们的采购订单意味着7倍的2013年预期收益和8％的2013年股息收益率。下行风险是：1）2013年假日免费政策的负面影响差于预期，2）高于平均借贷成本，3）宏观经济增长差于预期。上行风险是：1）珠江三角洲出口型经济的复苏好于预期； 2）中国经济复苏好于预期； 3）假日免费政策影响的影响小于预期；以及4）增值资产收购。链接到定义工业领域单击此处获取常用术语的定义。分析师认证本人，CFA曲敏（Mandy Qu）在此证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我对主题证券和发行人的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与该研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。APR-汽车，工业，造船业覆盖群 投资评级公司美国银行美林证券行情符号分析员购买中国航空长江基建中国交通建设阿基夫·基夫中华绒螯蟹2357 HK1038 HK1800港币CFA杰奎琳·李·曼迪黄FA（CFA）中国高速中国科协658港币黄FA（CFA）中国国家建设碳氢氟碳3311 HK杰奎琳·李中集集团XOLOF2039 HK拜丁荣大宇造船海洋工程双频042660 KSCFA Andy Euisup Lee东风汽车DNFGF489港币王斌斗山重工业多哈034020 KS周杰伦金风新疆农工大学2208 HK黄FA（CFA）韩泰轮胎XYDQF161390 KSCFA Andy Euisup Lee哈尔滨动力血脑屏障1133 HK黄FA（CFA）现代重工HYHZF009540 KSCFA Andy Euisup Lee现代Mipo船坞有限公司HYAIF010620 KSCFA Andy Euisup Lee现代摩比斯XHMDF012330 KSCFA Andy Euisup Lee现代汽车公司汉字005380 KSCFA Andy Euisup Lee现代威亚XWHYF011210 KS周杰伦起亚汽车公司基金组织000270 KSCFA Andy Euisup Lee可乐控股XFAPF900140 KS周杰伦万都厦门060980 KS周杰伦敏思集团甲基四氢呋喃425港币马克·毛 越秀交通基础设施2013年3月19日5APR-汽车，工业，造船业覆盖群投资评分公司美国银行美林证券行情彭博社符号分析员三星重工有限公司短纤010140 KSCFA Andy Euisup L