越秀交通基础设施：2013年上半年业绩强劲，核心盈利同比增长32.2％

收益评论购买股本|香港|收费公路运营商2013年8月15日凭借强大的数据集脱颖而出，请继续购买越秀运输今天公布1H13业绩，核心收益增长32％至2.55亿元人民币（占2013财年预测的36％），符合我们的预测。我们对FY13的盈利预测比市场预期高出16％，在这一系列强劲的中期业绩之后，我们预计华尔街将继续上调其预测。建议派发中期股息每股10港仙（派息52％）。我们重申对越秀的买入评级，因为其强劲的盈利增长势头以及在2H等待的一系列积极催化剂。该股的估值具有吸引力，其市盈率仅为2013/14年预期收益的7倍和9/10％的股息收益率。越秀仍然是中国收费公路行业的首选。1H核心收益和报告收益同比增长32％和5％报告的1H13盈利为人民币2.55亿元（同比增长5％），核心盈利同比增长32％，与1H12相似，实现了一笔一级公路处置的营业税减免的一次性税后收益人民币4,990万元。收入同比增长18％至7.97亿元人民币，这主要得益于潍坊高速公路的贡献以及长株潭和汉孝高速公路的强劲增长。毛利率维持在70％的稳定水平；然而，由于缺乏一级公路税项逆转的税前收益人民币7,223万元，EBIT利润率由1H12的69％降至59％。受益于虎门大桥的稳健增长和清连高速公路的改建，来自联营公司和JCE的利润同比增长19％至1.2亿元人民币。未来2H13强劲，第四季度按重量收费是关键催化剂我们预计越秀的2H13盈利增长将更为强劲，同比增长154％，这是由于：1）在收到广州市政府的付款后，在1类公路上获得了60-7000万元人民币的税后处置收益。 2）实现广州证券股权出售收益9,100万元； 3）执行13年第4季度的按重量收费政策； 4）中国中部的道路-长株高速和汉孝高速公路的连续爬坡； ＆5）清连高速路收费稳健增长。估算（12月） （人民币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）558427709751821每股收益0.3340.2550.4240.4490.491每股收益变化（同比）4.4%-23.5%66.0%5.9%9.3%股息/分红0.1970.1630.2700.2860.313自由现金流/股(1.13)(0.434)0.1570.3730.457估值（12月）曲曼迪（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）mandy.qu@baml.com黄FA（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）edmond.huang@baml.com库存数据价格HK $ 4.12价钱目的HK $ 4.50日期成立时间2013年7月18日投资意见B-1-7波动风险中52周范围HK $ 3.33-HK $ 4.57瓦尔克先生/分享（百万）US $ 889 / 1,673.2市值（百万）HK $ 6,893平均每日卷1,221,152美国银行股票代号/交易所GZITF / HKG彭博社/路透社1052 HK / 1052.HK ROE（2013E）8.6%净债务兑权益（2012年12月）56.0％美东时间。 5年EPS / DPS成长性24.3％/ 24.3％免费浮动39.4%2011A2012A2013E2014年2015年市盈率10.01倍12.98倍7.67倍7.24倍6.63倍股息收益率5.89%4.91%8.30%8.79%9.61%EV / EBITDA *13.42倍12.29倍9.80倍9.54倍8.95倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第5页。-34.68%-13.36%4.83%11.47%14.07%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第6至8页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。第4页的链接到定义。11305847越秀交通基础设施1H13业绩强劲，核心盈利同比增长32.2％ 越秀交通基础设施2013年8月15日智商个人资料SM越秀交通基础设施关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）营业额1,2761,4341,6521,8701,994毛利8879831,1381,3221,414出售一般管理费用(160)(195)(208)(228)(243)营业利润8228911,1401,1591,236净利息和其他收入(139)(272)(348)(292)(274)合伙人176187221269283税前收入8598061,0141,1351,245税（支出）/收益(134)(249)(147)(217)(240)净收入（调整后）558427709751821平均完全摊薄后流通股1,6731,6731,6731,6731,673关键现金流量表数据净收入558427709751821折旧摊销250279327348370营运资金变动75(122)(274)(200)(160)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(125)(151)(90)(124)(116)经营现金流量758433673774915资本支出(2,644)(1,160)(410)(150)(150)（收购）/投资处置不适用不适用不适用不适用不适用其他现金流入/（流出）921320160184186投资产生的现金流量(1,723)(840)(250)3436发行股份/（回购）00000已付股息成本(329)(314)(452)(478)(523)筹资活动产生的现金流量152165(413)(1,113)(1,170)自由现金流(1,887)(727)263624765净债务3,2495,6465,5105,3155,033净债务变动3,123763124(196)(282)关键资产负债表数据物业，厂房及设备537598657781903其他非流动资产13,47316,12016,21516,00215,772贸易应收款2133384346现金等价物1,2981,0571,082778560其他流动资产818903808915976总资产16,14718,71118,80118,51818,257长期债务3,7665,8126,0005,5005,000其他非流动负债1,1741,5291,3761,2391,115短期债务782891593593593其他流动负债467394427476504负债总额6,1888,6268,3967,8077,211权益总额9,95910,08410,40510,71111,046权益总额16,14718,71118,80118,51818,257智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率4.9%3.9%5.4%5.3%5.6%股本回报率7.1%5.3%8.6%8.8%9.4%营业利润率64.4%62.2%69.0%62.0%62.0%EBITDA保证金84.0%81.6%88.8%80.6%80.6%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.4倍1.0倍0.9倍1.0倍1.1倍资产置换率10.6倍4.2倍1.3倍0.4倍0.4倍税率（已报告）15.6%30.8%14.5%19.1%19.3%净债务与股本比率32.6%56.0%53.0%49.6%45.6%利息保障5.1倍2.7倍3.0倍3.7倍4.3倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第5页。2公司介绍 越秀交通基础设施是珠江三角洲的主要收费公路运营商，直接与间接控制了464公里的收费公路，桥梁以及一个内河港口。经过三年的积极资产收购，该公司几乎一半的资产都位于中国内陆（125公里，占可归属公路总长度的55％）。投资论文 我们对越秀交通（1）的1H13通行费收入好于预期，（2）均价表示乐观位于广东省道路上的恢复由于负面的收费政策影响已经结束，以及3）第四季度实施按重量收费的政策。预计2013年其收入增长将是所有收费公路同行中最高的。估值看起来很有吸引力，买入。库存数据市净率0.7倍 越秀交通基础设施2013年8月15日表1：1H13损益表人民币百万元1H131H12同比2013财年占est的百分比。净收入79767718%1,65248%服务费用(239)(200)19%(514)47%毛利55747717%1,13849%毛利率（％）70%70%69%息税前利润4694641%1,14041%息税前利润率（％）59%69%69%来自Asso的盈亏。 ＆JCE12010119%22154%财务收入(126)(109)15%(347)36%PBT4634562%1,01446%所得税费用(130)(142)-8%(147)89%本年度利润3333146%86838%MI(77)(71)9%(158)49%净收入2552435%70936%净利润率（％）资料来源：公司信息，BofAML全球研究部32%36%43%图表1：PE乐队1210864图2：PB频段1.00.80.60.40.2图表3：股息率图表12%10%8%6%4%资料来源：彭博社，BofAML全球研究部估计。截至2013年8月15日定价资料来源：彭博社，BofAML全球研究部估计。截至2013年8月15日定价资料来源：彭博社，BofAML全球研究部估计。截至2013年8月15日定价表2：收费公路可比项目 公司名称Blbg Mkt Cap PO价格美银ROE PE PB股息收益率（％）（百万美元）（本地）（本地）评级2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2015E3+ 1SD：9.2倍平均：8.1倍-1SD：6.9倍+ 1SD：0.6倍-1SD：0.4倍平均：0.5倍平均值+ 1SD：9％平均：8％-1SD：7％九月08三月09九月093月10九月103月11九月113月12九月123月13九月08三月09九月093月10九月103月11九月113月12九月123月13九月08三月09九月093月10九月103月11九月113月12九月123月13H股收费公路浙江快车576港币3,6407.56.5购买12.7%13.4%13.9%11.110.19.41.41.31.36.3%6.9%7.5%越秀运输1052 HK8894.54.1购买8.6%8.8%9.4%7.77.26.60.70.60.68.3%8.8%9.6%江苏快车177 HK4,6468.28.4中性13.6%14.7%16.2%12.911.610.11.71.71.66.0%6.7%7.7%四川EXP-H107 HK1,1932.72.1中性9.1%9.1%8.7%5.14.84.60.50.40.44.0%4.4%4.5%深圳EXPRESS-H548港币9252.72.7向上6.9%7.6%8.3%6.96.05.30.50.40.47.2%8.3%9.4%霍普韦尔公路737香港1,4904.03.8向上8.0%8.2%8.8%15.214.713.71.21.21.26.8%6.8%7.3%安徽快车995港币906a3.7a10.4%10.0%9.8%6.66.45.80.70.60.66.7%6.7%7.3%内陆路*9.8%9.5%9.3%5.95.65.20.60.50.55.4%5.5%5.9%沿海道路*10.3%11.0%11.8%11.510.69.61.21.21.16.6%7.2%8.0%部门平均值9.9%10.3%10.7%9.48.77.90.90.90.96.5%6.9%7.6%资料来源：彭博社，BofAML全球研究部估计。截