香港和上海酒店：2012财年增长3％；装修后房价大幅上涨

价格目标变化股本|香港|住宿2013年3月14日跑输大市2012财年EBITDA击败；上海公寓的潜在销售HSH 12财年的收入为51.78亿港元，符合我们的预期。息税折旧摊销前利润收入为12.01亿港元（同比-1％），超出我们预期3％。毛利率为23.2％，比我们的预期高40个基点，但由于装修工程，同比下降1个百分点。该公司正在探索出售高达49％的Peninsula Residences（总共39个单位，HSH拥有50％的股份）。我们认为，对潜在收益的影响很小。所得款项（如有）将用于偿还上海合资企业的债务。 HSH宣布派发末期股息每股10港仙，2012财年派发总股息每股14港仙（同比持平，收益率为1％）。装修后香港半岛的房间升起强劲香港半岛的RevPAR强劲，同比增长22％（基于减少的客房库存）。大部分增长来自平均房价同比增长14％。亚洲其他酒店的RevPAR增长了12％，得益于曼谷半岛和东京的业务回升。由于成本高昂，美国酒店运营仍然具有挑战性。商业物业持平；俱乐部与服务增长12％由于de Ricou塔的重新配置，HSH商业地产的收入和EBITDA分别下降了1％和4％。俱乐部与服务部门在2012年上半年的EBITDA强劲增长，同比增长16％，这有助于弥补酒店和商业物业业务部门的EBITDA亏损。将2013/14年EBITDA提高4％/ 5％；重申U / P由于较高的房价增长，我们将2013 / 14E EBITDA略微提高了4％/ 5％HSH翻新后对香港半岛的假设。因此，我们将目标价从12.3港币上调至13.2港币。 HSH的交易价格是我们2013年EV / EBITDA的15.4倍，在同业中最高，高于其长期历史平均水平14.1倍。我们重申其跑输大市的吸引力。估算（12月）陈敏>>+852 2161研究分析师美林证券（香港）mandy.chan@baml.com吴建伟（CFA）>>+852 2161研究分析师美林证券（香港）billy.ng@baml.com库存数据价格HK $ 13.50价钱目的HK $ 13.20日期成立时间2013年3月14日投资意见B-3-8波动风险中52周范围HK $ 8.80-HK $ 13.90瓦尔克先生/分享（百万）2,603美元/ 1,496.0市值（百万）HK $ 20,196平均每日卷426,466 BofAML股票/交易所HKSHF / HKG彭博社/路透社45 HK / 0045.HK ROE（2012E）1.4%净债务兑权益（2011年12月）7.4％美东时间。 5年EPS / DPS成长性15.8％/ 18.4％免费浮动47.5%价钱对象12.3013.202012年每股收益0.250.292013E每股收益0.350.392014年每股收益0.430.49>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第13至15页上的重要披露。第11页上的分析师认证。第11页上的价格目标依据/风险。第11页上的链接到定义。11257122香港和上海酒店关键变更（港元）以前当前2012财年击败3％;装修后房价大幅上涨（港元）2010A2011A2012年2013E2014年净收入（调整后-百万）408464439589726每股收益0.2770.3130.2930.3940.486每股收益变化（同比）25.1%13.0%-6.1%34.2%23.3%股息/分红0.1200.1400.1400.1880.232自由现金流/股0.5040.4630.0590.5100.850估值（12月）市盈率2010A48.8倍2011A43.2倍2012年46.0倍2013E34.3倍2014年27.8倍股息收益率0.9%1.0%1.0%1.4%1.7%调整后的EV / EBITDA19.73倍18.71倍18.71倍15.41倍13.10倍自由现金流收益率*3.68%3.40%0.441%3.78%6.30%*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第12页。 香港和上海酒店2013年3月14日2智商个人资料SM香港和上海酒店公司介绍HSH在亚洲和美国拥有9家Peninsula品牌的酒店，拥有3012间客房。它还在香港和越南拥有和/或管理许多住宅，商业和办公物业，包括浅水湾，置地广场，山顶凌霄阁和圣约翰大厦。当前正在开发的项目是巴黎半岛酒店，这是一家管理酒店，拥有20％的少数股权，预计将于2013年完工，拥有200间客房。投资论文 我们认为，鉴于以下情况，HSH将在未来12个月内跑输大市：1）香港半岛及浅水湾该建筑群将影响HSH今年的收益，以及2）缺乏投资，仅一处物业即将在2013年年底完工。图表1：HSH收入明细（2013E）酒店75％和es资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部估计图2：HSH EBITDA细分（2013E）商业地产41％饭店48%俱乐部和上冰10％资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部估计库存数据市净率0.6倍商业广告 物产14%俱乐部服务10%关键损益表数据（12月）2010A2011A2012年2013E2014年（百万港元）营业额4,7075,0095,1785,8466,317毛利1,1431,2111,2011,4311,615出售一般管理费用不适用不适用不适用不适用不适用营业利润7948348171,0361,210净利息和其他收入2,5541,7331,034(67)(50)合伙人(88)(85)(125)(106)(106)税前收入3,2602,4821,7268631,055税（支出）/收益(225)(203)(170)(252)(302)净收入（调整后）408464439589726平均完全摊薄后流通股1,4741,4841,4961,4961,496关键现金流量表数据净收入3,0082,2591,555589726折旧摊销349377384395405营运资金变动28(67)(69)9567递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(2,366)(1,570)(906)528384经营现金流量1,0199999641,6071,581资本支出(276)(312)(875)(843)(310)（收购）/投资处置(27)(666)4600其他现金流入/（流出）1(491)18200投资产生的现金流量(302)(1,469)(647)(843)(310)发行股份/（回购）00000已付股息成本(34)(56)(100)(244)(304)筹资活动产生的现金流量(485)758(610)(620)(632)自由现金流743687897641,271净债务1,6742,3351,9891,536618净债务变动(568)614(146)(453)(918)关键资产负债表数据物业，厂房及设备30,69032,48234,12334,57434,482其他非流动资产2,6602,6572,5172,4082,299贸易应收款451508568641693现金等价物2,6581,9842,1852,3282,967其他流动资产128602414426435总资产36,58738,23339,80740,37840,877长期债务3,4533,2293,0962,7862,508其他非流动负债9869781,0011,3551,572短期债务8791,0901,0781,0781,078其他流动负债1,1851,1981,1991,3591,470负债总额6,5036,4956,3746,5786,628权益总额30,08431,73833,43333,80034,249权益总额36,58738,23339,80740,37840,877智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率2.2%2.2%2.1%2.0%2.3%股本回报率1.5%1.5%1.4%1.8%2.2%营业利润率19.2%19.0%18.1%20.1%21.7%EBITDA保证金24.3%24.2%23.2%24.5%25.6%智商方法SM-收益质量*现金变现率2.5倍2.2倍2.2倍2.7倍2.2倍资产置换率0.8倍0.8倍2.3倍2.1倍0.8倍税率（已报告）6.9%8.2%9.8%29.2%28.6%净债务与股本比率5.6%7.4%5.9%4.5%1.8%利息保障6.0倍6.1倍5.8倍7.9倍9.6倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第12页。 香港和上海酒店2013年3月14日3表1：HSH结果摘要港币百万元，每股数据除外2012美国银行Var2011同比2H12美国银行Var2H11同比饭店3,8853,8331%3,7663%2,0622,0103%2,0302%商业地产7337320%743-1%3763750%382-2%俱乐部与服务5605522%50012%3243163%28713%周转5,1785,1171%5,0093%2,7622,7012%2,6992%存货成本(427)(427)0%(418)2%(237)(237)0%(234)1%员工成本及相关费用(1,842)(1,821)1%(1,728)7%(943)(922)2%(895)5%租金和水电费(607)(622)-2%(592)3%(304)(319)-5%(303)0%其他营业费用(1,101)(1,082)2%(1,060)4%(598)(579)3%(568)5%息税折旧摊销前利润1,2011,1653%1,211-1%6806446%699-3%EBITDA利润率23.2%22.8%0点24.2%-1点24.6%23.9%1点25.9%-1点折旧及摊销(384)(387)-1%(377)2%(191)(194)-2%(196)-3%营业利润8177785%834-2%4894509%503-3%净融资费用(85)(96)-11%(88)-3%(47)(58)-19%(41)15%应占共同控制实体的利润应占合营企业的净房地产估值收益投资物业的公允价值增加(125)1,073(104)63020%70%(85)1,84147%-42%(54)443(33)64%不适用(42)5729%不适用减值损失转回(20)不适用(20)不适用其他非经营项目46460%不适用除税前溢利1,7261,25438%2,482-30%831359131%45782%税收(170)(205)-17%(203)-16%(91)(126)不适用(105)-13%本年度利润1,5561,05048%2,279-32%740234217%352110%非控制性权益(1)(20)不适用(20)-95%1(18)不适用0不适用股东应占净利润1,5551,02951%2,259-31%741215245%352111%调整息税折旧摊销前利润1,0761,0611%1,126-4%6266112%657-5%调整EBITDA利润率20.8%20.7%0点22.5%-2点22.7%22.6%0点24.3%-2点非经常性项目1,11665870%1,795-38%458不适用401045%调整后收益43937118%464-5%28321532%312-9%资料来源：公司；美银美林全球研究部估算表2：HSH操作数据差异占用2012美国银行％变化2011同比2H122H11同比香港42%42%0点74.0%-32点38.1%70.0%-32点其他亚洲63%64%-1点57.0%6点63.0%55.2%8点美国72%72%0点69.0%3点77.2%63.3%14点总组平均值63%64%0点6