友邦保险：为什么总是我？ 2012财年业绩再次超出共识

公司评级：跑赢大盘（保持）2013年2月27日友邦保险集团（1299 HK）为什么总是我？ 2012财年业绩再次超出共识净利润增长了89％。友邦保险12财年的净利润为3.0亿美元，同比增长89％，超出我们的预期和彭博社的共识。净利润的增长是由较高的投资回报率驱动的，投资回报率从2011财年的2.0b美元跃升至2012财年的7.2b美元，转化为8.0％的强劲投资收益率（不包括与单位相关的合同），而收益率则高达2.3b美元。股权投资的市场收益。VONB健康增长，而VONB利润率持续提高。友邦保险的新业务价值（VONB）同比增长27％（市场调查：同比增长23％），达到11.88亿美元。 VONB的整体利润率从2011财年的37.2％上升至2012财年的43.6％。香港，泰国，新加坡，中国和“其他市场”的VONB同比增长均超过20％。总内含价值（EV）也同比增长15％至31.4b美元。资本雄厚，注重价值创造。截至2012年11月，友邦保险的偿付能力充足率为353％。2012财年的自由盈余没有丝毫减弱的迹象，同比增长12％至6.6b美元。建议派发末期股息每股24.67港仙，相当于全年派息比率19％。其他优点：（1）在香港，韩国，中国大陆，泰国和菲律宾，百万美元圆桌会议（MDRT）资格赛激增，预示着2013年VONB的增长； （2）在2H12，韩国的VONB同比增长9％；和（ 3）香港，新加坡和泰国的团体保险带来了机遇， VONB团体在2012财年激增。维持我们优于大市的评级在友邦保险集团的基础上：（1）自2009年以来，保险公司通过将VONB翻倍并将EV增加50％来创造可持续价值的悠久历史； （2）通过提高ING Malaysia的VONB利润来创造潜在价值； （3）通过重组，2013年友邦保险韩国VONB增长更高的前景； （4）友邦保险的卓越财务实力。由于我们更乐观的投资收益率假设，我们将AIA的2013和2014财年盈利预测上调约16％。同时，我们介绍我们的2015年盈利预测为$ 3.9b。根据我们经修订的VONB增长和VONB利润率假设，我们将友邦保险的目标价从35.50港币上调至38.20港币，相当于1.75倍的FY13F目标市盈率。请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港保险股价与恒指港币333231302928272625242012年2月29日至2012年4月21日2012年6月12日至12月3日2012年9月15日2012年11月6日13年1月6日 友邦恒生指数（重估）资料来源：彭博社财务预测2011年12月1日至11月30日2012 2013F 2014F 2015F净利润（百万美元）1,600 3,019 3,331 3,628 3,920同比变化(%)(40.8)88.710.38.98.0每股收益（港元）1.01.92.12.32.5同比变化(%)(40.8)88.710.38.98.0收益价格（x）31.9 16.9 15.3 14.113.0每股账面值（港元）13.8 17.3 18.7 20.3 22.1预定价格（x）2.4 1.9 1.8 1.6 1.5每股股利（港元）0.330.370.540.580.63股息收益率（％）1.00 1.12 1.63 1.78 1.92鱼子(%)7.812.612.012.011.9资料来源：公司数据，CCBIS估算岳坚(852) 2532 2564HK $ 24.05 – 32.950.84395,645港元/ 51,000美元12,044100.068.1267.8交易数据52周范围的市场测试版市值（m）已发行股份（百万）自由流通股份（％）3M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）2013年2月27日收盘价HK $ 32.85 HK $ 38.20（原价HK $ 35.50）价钱：目标： 友邦保险集团（1299 HK）2013年2月27日2友邦保险集团2012财年业绩概览友邦保险12财年的净利润为3.0b美元，比我们的预期高13％。友邦保险的强劲净利润增长是由投资收益的增加所驱动的，该收益从2011财年的2.0b美元上升至2012财年的7.2b美元。这代表了8.0％的稳健投资收益率（不包括与单位相关的合同），这在很大程度上是由于股票投资按市值计2.3b美元的收益。友邦保险集团– 2012财年业绩概览20112012A同比变化（％）2012F与估算值（％）损益表（百万美元）：保费和手续费收入12,93513,816713,5002割让给再保险公司的保费(634)(762)20(608)25净保费和手续费收入12,30113,054612,8931保险和投资合同收益(9,601)(14,077)47(12,648)11保险和投资合同收益分让5297033353531保险和投资合同净收益(9,072)(13,374)47(12,114)10佣金及其他购置费用(1,649)(1,641)(0)(1,707)(4)营业费用(1,303)(1,420)9(1,375)3总支出(2,952)(3,061)4(3,082)(1)承保结果277(3,381)(1,321)(2,303)47投资收益及净收益1,7486,9732995,47927其他收入/支出143122(15)144(15)除所得税前溢利/（亏损）2,1683,714713,32012所得税费用(560)(685)22(636)8净利润/（亏损）1,6083,029882,68513归属于股东的净利润/（亏损）1,6003,019892,67113键率（％）保留率95.194.5–95.5–损失率73.8102.5–94.0–费用比例24.023.4–23.9–年度投资收益率（不包括单位挂钩合同）2.58.0–6.6–有效税率25.818.4–19.1–资产收益率（年化）1.42.4–2.3–股本回报率（年化）7.812.5–12.0–资料来源：公司数据，CCBIS估算 友邦保险集团（1299 HK）2013年2月27日3VONB强劲增长友邦保险在2012财年的VONB同比增长27.5％，超过了我们预计的22.6％的VONB增长。我们将友邦保险强劲的VONB增长归因于VONB利润率的显着提高，该利润率从2011财年的37.2％上升至2012财年的43.6％，这在很大程度上是因为友邦保险对定价准则的固定，新产品的推出以及保险公司已转移其产品混合使用较高利润的定期储蓄，A＆H和其他保护政策。内含价值同比增长15.3％，也高于我们预期的10.0％。友邦保险集团–新业务价值和新业务利润率概述百万美元201120122013F2014F2015F首年保费2,1012,3222,7013,0773,451单一保费1,4992,3982,9353,4243,894ANP旧2,4722,6283,1033,570–新2,4722,6963,1483,5874,023变化（％）0.02.61.40.5–ANP增长（％）旧22.16.318.115.1–新22.19.116.813.912.1冯伯旧9321,1421,3191,513–新9321,1881,3701,5771,779变化（％）0.04.03.94.2–VONB增长（％）旧41.222.615.514.7–新41.227.515.415.112.8VONB保证金（％）旧37.243.542.542.4–新资料来源：公司数据，CCBIS估算37.243.643.544.044.2假设FY12的整体VONB利润率达到43.6％，我们预计FY13的VONB增长率约为15％。 友邦保险集团（1299 HK）2013年2月27日4收益预测和目标价格修正我们基于以下几点维持对友邦保险的跑赢大盘评级：（1）自2009年以来，该保险公司通过将VONB翻倍并将EV增加50％来创造可持续价值的丰富经验； （2）扩大ING马来西亚的VONB保证金的潜力； （3）友邦韩国成功重组的前景将导致2013年VONB增长更快； （4）友邦保险的卓越财务实力。我们将友邦保险的13财年和14财年盈利预测上调约16％，主要是为了反映我们更乐观的投资收益率假设。我们还介绍了我们对FY15的39亿美元的盈利预测。基于我们修改后的VONB增长和VONB保证金假设，我们将友邦保险的目标价从35.50至38.20港元。我们的新目标价较当前股价具有16％的潜在上涨空间，并意味着1.75倍的2013年目标市盈率将达到1.75倍。友邦保险集团–收益修订新2013F旧变化（％）新2014F旧变化（％）损益表（百万美元）保费和手续费收入15,12515,0040.816,25916,274(0.1)割让给再保险公司的保费(832)(675)23.2(894)(732)22.1净保费和手续费收入14,29314,329(0.2)15,36515,541(1.1)保险和投资合同收益(15,016)(14,004)7.2(16,207)(15,407)5.2保险和投资合同收益分让74959426.080564424.9保险及投资合同收益净额（14,268）（13,409）6.4(15,403) (14,762)4.3佣金及其他购置费用(1,834)(1,895)(3.2)(1,980)(2,063)(4.0)营业费用(1,786)(1,744)2.4(1,937)(1,903)1.8总支出(3,620)(3,639)(0.5)(3,917)(3,966)(1.2)承保结果(3,594)(2,720)32.2(3,955)(3,187)24.1投资收益及净收益7,4876,12722.28,2096,89719.0其他收入/支出163170(4.4)177189(6.3)除所得税前溢利/（亏损）4,0553,57813.34,4313,90013.6所得税费用(713)(685)4.0(791)(761)3.8净利润/（亏损）3,3422,89315.63,6403,13816.0键率（％）保费增长9.511.17.58.5保留率94.595.594.595.5损失率99.893.6100.295.0费用比例25.325.425.525.5投资收益率（不包括单位挂钩合同）7.46.77.46.8有效税率17.619.117.819.5股本回报率12.011.912.011.9资料来源：CCBIS估算 友邦保险集团（1299 HK）2013年2月27日5友邦保险集团–估值摘要香港泰国新加坡韩国马来西亚中国其他市场公司及其他调整项总港币/股（百万美元）内含价值（11月30日2012)10,0596,5773,6391,7311,2062,1923,9294,206(2,131)31,40820.23EV 618的预期收益3531921007818825302372,0201.30新业务价值（2013财年）39732625375771262120(95)1,3700.88经验方差(5)103(19)(1)2(3)00(13)(0.01)市场价值调整(63)(2)(199)(20)01(21)00(304)(0.20)首都运动00000000(573)(573)(0.37)内含价值（11月30日2013)11,0067,2643,8871,8671,3602,5104,3704,206(2,562)33,90921.84善意值6,4666,3484,0431,0141,5501,5234,49025,43316.38新业务价值（2013财年）4113262537577126212(110)1,3700.88新业务倍数（x）15.719.516.013.620.112.021.218.618.6评价值17,47313,6127,9302,8812,9104,0338,8604,206(2,562)59,34238.22假设（％）新营业利润率（2012）60.653.966