东方电气（1072.HK）：2013财年业绩超出共识，但挑战环境

新鸿基金融研究所东方电气（1072.HK）：13财年业绩超出共识，但环境面临挑战中国发电设备部门2014年3月14日结论：鉴于相对于我们的预期和华尔街的表现均好于预期，我们认为东方的FY13业绩不佳，因为管理层缺乏明确的指导导致预期与实际不符。该股票目前的市盈率为8.5倍（2015年市盈率较其五年平均水平折让54％），因此估值情况当然很明确。然而，诸如核子领域缺乏明确的催化剂以及火电设备业务的利润率下降等基本挑战仍然存在。我们对2014E的预测要求营收下降-2％，每股收益下降-10％-与市场共识相差不远-我们看不出有任何理由对该名称具有建设性。我们预计该股票将继续根据最终市场情绪进行交易，已知该市场很快就会转为看跌。该股在一月份下跌了-21％，二月份又回升，但是自我们在一月份降级以来，仍然下跌了-7％。新订单流入量持续下降，热电设备业务面临持续的价格压力，因此，短期担忧持续存在。我们未能确定会导致可观的收益增长并改变我们对股票的看法的短期催化剂。话虽如此，我们仍将继续回避东方基金，因为我们仍认为目标价11.50港元有-8％的下跌空间。基于今年和明年的每股收益较低预测，我们略微下调了价格目标。外表：该公司指出，鉴于经济环境不佳，2014年的前景充满挑战。打击中国污染的措施；以及中国发电设备行业的整体竞争加剧。2013财年业绩：每股收益为1.17元人民币，而2012财年为1.09元人民币，人民币比我们的预期高0.09元，比市场预期高0.07元人民币。销售额为423.91亿元人民币（同比增长11.3％），比我们的预期高28.81亿元人民币，比市场预期高出2690人民币。高效清洁能源（同比增长15.5％），水电和环保设备（同比增长4.4％）以及建筑与服务（同比增长36.5％）的强劲销售被疲弱的预期所抵消新能源（年率-13.0％）销售额。有关详细信息，请参见图4和5。订单：新订单为402亿人民币，比2012财年低-9％，而手头总订单为1,370亿人民币（同比-6％）。出口占新订单的9％（上半年为16.5％），占新订单的16％（上半年为21.8％）。投资建议：我们对东方电气的12个月目标价格为11.25港元（之前为11.50港元），是基于我们的2015年摊薄后每股收益1.13元人民币（先前为1.15元人民币）的8.0倍（不变）。价格目标面临的风险：（1）核业务的恢复快于预期； （2）比预期稳定风能业务早； （3）恢复火电平均售价（4）加快出口收入； （5）功耗增加。图1：东方–财务摘要（人民币百万元，每股数据除外）维克·乔普拉（Vik Chopra）(852) 3929-6165资料来源：彭博社，公司报告和新鸿基金融报告可在以下位置找到：HK $ 11.25卖（下降8％）目标价1200万评级资料来源：彭博社和新鸿基金融最近的报告15.8%大股东摩根大通31,055 (3,999)340.0100.024.9 (3.2)3M平均t / o –百万港元（百万美元）12.2015.46/9.83关键数据价格– HK $52W高/低– HK $最高交易额上限-百万港元（百万美元）已发行股份–百万自由流通量–％价格表（港元）18.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.00Mar 13 Jun 13 Sep 13 Dec 13 Mar 14 恒指股价回落至sh。价钱机构研究2010财年2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年营业额38,08042,91738,07942,39141,52542,536毛利7,7008,9628,0778,6707,7677,994营业收入2,7083,3452,4972,7192,6792,832净收入2,5773,0562,1912,3492,1262,258每股收益1.291.531.091.171.061.13收入同比增长16%13%-11%11%-2%2%每股收益增长37%19%-28%7%-10%6%毛利率20.2%20.9%21.2%20.5%18.7%18.8%营业利润率7.1%7.8%6.6%6.4%6.5%6.7%净收入保证金7.0%7.3%5.9%5.7%5.2%5.4% 东方电气（1072.HK）：13财年业绩超出共识，但环境面临挑战2014年3月14日新鸿基金融研究所2我们修改了模型以反映2013财年的收入。在2014-15年度，我们对收入的底线做了些微调整。我们将在下面的展览中详细审查对模型的更改。根据我们对东方2014年及以后的展望，我们目前的销售额和每股收益估算不会分别偏离2014/2015年的共识。图2：模型的变化图3：我们的估计与共识（人民币百万元，每股数据除外）新销售42,39141,52542,536以前的销售42,39141,24743,325新EPS1.171.061.13以前的EPS1.171.081.15资料来源：新鸿基金融13-'15年复合增长率0.2%1.1%-2.0%-0.8%（人民币百万元，每股数据除外）营业额42,39141,52542,536共识42,39141,52542,673每股收益1.171.061.13共识1.171.071.14资料来源：彭博社和新鸿基金融13-'15年复合增长率0.2%0.3%-2.0%-1.4%图4：损益评估损益评估（人民币百万元）2013财年实际2012财年实际方差2013财年缺点方差2013财年新鸿基金融估计方差评论总销售额42,39138,07911.3%39,7016.8%39,5107.3%•在我们的估计和共识之前齿轮(33,721)(30,002)12.4%(32,102)5.0%(31,955)5.5%毛重20.5%21.2%-80个基点19.1%+130 bps19.1%+130 bp•通用汽车同比增长并超过我们的估计和共识营业利润2,7192,4978.9%2,42412.2%2,726-0.2%营业利润率6.4%6.6%-10 bp6.1%+30 bps6.9%-50 bp税前收入2,7872,6196.4%2,6863.8%2,6176.5%销售额百分比6.6%6.9%-30 bp6.8%-20 bps6.6%0个基点税率13.9%13.9%0个基点14.6%-70个基点净收入2,3492,1917.2%2,2325.3%2,1628.7%销售额百分比5.5%5.8%-20 bp5.6%-10 bps5.5%+10个基点摊薄股份2,0042,004-2,004-报告的每股收益1.171.097.2%1.106.5%1.088.7%•在我们的估计和共识之前资料来源：公司报告，彭博社和新鸿基金融2013A 2014E 2015E2013A 2014E 2015E 东方电气（1072.HK）：13财年业绩超出共识，但环境面临挑战2014年3月14日新鸿基金融研究所3图5：收入审查收入审查（人民币百万元）2013财年 实际2013财年估算销售年/月销售差异评论•通用汽车从2012财年的22.0％下降高效清洁能源23,33115.5%19,58719.1%•燃气设备转速同比增长71％•核动力常规岛转速-每年8％•热电设备转速同比增长+ 15％新能源6,672-13.0%8,409-20.7%17.8%16.5%+130 bp•通用汽车从2012财年的16.5％增长•核功率岛转速同比增长-23％•风速-11％Y / Y水电及环保设备4,7284.4%5,548-14.8%24.5%27.2%-260个基点•通用汽车从2012财年的27.2％下降•水电设备转速同比下降-13％和环境防护装备同比增长+ 82％建设与服务7,29636.5%5,61729.9%20.1%17.2%+290 bp•通用汽车从2012财年的17.2％上升•工程转速同比增长31％•动力厂转速+ 49％其他3657.3%3484.6%总收入42,39111.3%39,5107.3%20.5%21.2%-80个基点•在我们的估计和共识之前资料来源：公司报告和新鸿基金融其他详细信息和要点：高效清洁能源（占销售额的55％）：销售额同比增长15％，但利润率从2012财年的22.0％下降至13财年的19.9％。图6：高效和清洁能源2013财年实际与2012财年实际（人民币百万元）FY13A营业额2012财年 方差销售额％高效清洁能源23,33120,20015%燃气轮机2,1371,24971%核动力常规岛2,2552,452-8%热电设备18,93916,49915%2013财年实际与2012财年实际（人民币百万元）2013财年通用2012财年 方差通用汽车%高效清洁能源19.9%22.0%-220 bps燃气轮机8.5%7.3%+120 bp核动力常规岛11.7%11.5%+20个基点热电设备22.1%24.7%-260 bps资料来源：公司报告和新鸿基金融新能源（占销售额的16％）：销售额同比下降-13％，但利润率从2012财年的16.5％提高到了2013财年的17.8％。图7：新能源2013财年实际与2012财年实际（人民币百万元）FY13A营业额2012财年差异销售额％新能源6,6727,665-13%核动力岛1,0251,324-23%风力5,6476,341-11%2013财年实际与2012财年实际（人民币百万元）2013财年通用2012财年方差通用汽车%新能源17.8%16.5%+130 bp核动力岛35.5%30.1%+530 bp风力14.6%13.7%+100 bp资料来源：公司报告和新鸿基金融2013财年通用2012财年通用同比变化19.9%22.0%-220个基点 东方电气（1072.HK）：13财年业绩超出共识，但环境面临挑战2014年3月14日新鸿基金融研究所4水电和环保设备（占销售额的11％）：销量上升同比增长4％，但利润率从2012财年的27.2％降至2013财年的24.5％。图8：水电和环保设备2013财年实际与2012财年实际（人民币百万元）FY13A营业额2012财年 差异销售额％水电与环保设备。4,7284,5284%环保设备1,48081582%水动力3,2483,713-13%2013财年实际与2012财年实际（人民币百万元）2013财年通用2012财年 方差通用汽车%水电与环保设备。24.5%27.2%-260 bps环保环保设备20.7％35.0％-1430个基点水per 26.3％25.4％+80 bp资料来源：公司报告和新鸿基金融建筑与服务（占销售额的17％）：销售额同比增长36％，利润率从2012财年的17.2％提高到13财年的20.1％。图9：建设与服务2013财年实际与2012财年实际（人民币百万元）FY13A营业额2012财年 方差销售额％建设与服务7,2965,34636%工程5,6674,31231%粉末厂服务1,13075949%其他49927581%2013财年实际与2012财年实际（人民币百万元）2013财年通用2012财年 方差通用汽车%建设与服务20.1%17.2%+290 bp工程17.4%14.9%+250 bp粉末厂服务40.9%34.5%18%资料来源：公司报告和新鸿基金融订单：新订单总额达402亿元人民币（同比增长-9％），其中9％来自出口。新订单中有71％用于高效清洁能源； 7％为新能源； 6％用于水能和环境保护； 2013财年，工程和服务业务占16％。在手订单总额达人民币1,370亿元或以下2013财年末，同比增长-6％。出口订单占手头总订单的16％。新订单中有64％用于高效清洁能源；新能源13％； 6％用于水能和环境保护； 16％用于工程和服务。现金流：经营活动现金流量为人民币30.04亿元，较上年同期的人民币3.02亿元显着改善。管理层将增加归因于收集工作的增加。 东方电气（1072.HK）：13财年业绩超出共识，但环境面临挑战2014年3月14日新鸿基金融研究所5附录