2011年4月17日上调准备金率点评：准备金上调接近尾声,或为年内最后一次

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： 上调准备金仍属对冲货币投放的中性行为 当前的货币被动投放增长来源于两个方面：外面占款增长和公开市场到期规模上升。在公开市场上，到期量的激增还将导致未来被动投放量的再上升，未来公开市场操作面临的回收压力较大，现有的市场规模难以全部消化，部分到期回收压力将转化为上调准备金的压力。4月份即使没有外汇占款增长，公开市场到期的“对冲”任务也很繁重！ 未来“冲销”任务将有所减少 从现有情况看，公开市场到期资金规模在4月达到高点后，未来将迅速下降。因此未来是否需要再上调准备金率，要看外汇占款的增加走势。纵观这几年来的外汇储备变动情况，考虑到未来高额贸易顺差下降已基本成定局，以及中国对外投资的发展，我们认为，2011年中国的外汇储备增加也会保持基本稳定，年度规模预计在4500-5500亿美元之间。1季度我国外汇储备增加1973.36亿美元这种高速状态不会持续。基于未来对冲任务的大幅度下降，我们认为作为被动进行调整的、实质上为中性的准备金率调整，再被使用的可能性将大大降低。未来货币收缩的任务将更多地转向利率工具的使用。 日期：2011年4月18日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@sigchina.com 执业证书编号：S0870510120021 报告编号： 相关报告： 《强化紧缩预期 引导资金流向》 (2011年2月21日) 《人民币国际化导致短期对冲压力加大》 (2011年1月17日) 《落实“池子”理论 预防热钱冲击》 (2010年11月19日) 《上调准备金率并不降低加息压力》 (2010年10月20日) 准备金上调接近尾声 或为年内最后一次 ——2011年4月17日上调准备金率点评 研究报告/宏观研究 / 政策点评 宏观政策点评 22011年4月18日 4月17日，中国人民银行决定，从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点点。调整后，大型金融机构存款准备金率为20.5%，中小型金融机构存款准备金率为18.5%，两者均再创历史新高。 上调准备金仍属对冲货币投放的中性行为 我们曾多次提到，对冲基础货币投放的需要，使得准备金调整成为了中国货币最常用工具的原因。我们在最近的报告（4月15日）中又进一步指出，准备金调整在中国实际上是一项中性的货币政策。在中国目前以外汇占款为主的货币被动投放模式下，准备金率的调整要达到回收货币的目的，必须具有超前性和高烈度性，但从2010年下半年以来的调整准备金实践看，目前的操作力度明显不够，同时也具有明显滞后性。准备金率在中国的调整基本上是被动进行的，实质上已演变成了一项中性的货币政策，早已失去了主动回收货币的功能。 在3月份央行公布货币信贷数据后，我们认为，在准备金沦为实质中性工具的情况下，签于货币基础货币投放的持续被动增加，未来再次上调准备金的压力又加大。当前的货币被动投放增长来源于两个方面：外面占款增长和公开市场到期规模上升。2010年1季度我国的对外贸易虽然首现逆差局面，但外汇储备仍然呈快速增长局面，说明我国的经常项目和金融项目顺差增长趋势仍然没有改变。2011年3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%。 图 2 中国外汇储备增长（当月，亿美元） (600)(400)(200)020040060080010001200140006-0206-0406-0606-0806-1006-1207-0207-0407-0607-0807-1007-1208-0208-0408-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-02数据来源：Wind， 上海证券研究所 在公开市场上，到期量的激增还将导致未来被动投放量的再上升，未来公开市场操作面临的回收压力较大，现有的市场规模难以全部消化，部分到期回收压力将转化为上调准备金的压力。尤其在2011年 宏观政策点评 32011年4月18日 4月，公开市场净到期规模高达7260亿，为年内最高。按照当前金融机构75万亿的存款规模计算，上调0.5%的存款准备金，可对冲的基础货币投放量为3750亿元。4月份即使没有外汇占款增长，公开市场到期的“对冲”任务也很繁重！ 图 3 中国公开市场到期净投放量（2011年4月10日，亿元） (4000)(2000)020004000600080002011年1月2011年2月2011年3月2011年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月数据来源：Wind， 上海证券研究所 未来“冲销”任务将有所减少 从现有情况看，公开市场到期资金规模在4月达到高点后，未来将迅速下降。因此未来是否需要再上调准备金率，要看外汇占款的增加走势。自2005年汇改以来，市场对人民币升值的预期就一直没有停止过，资本流入的压力也一直存在。我们认为，随着资本监管力度的加强，“热钱”流入规模的可控程度应该是逐年增加的。因此。中国外汇占款的增加程度基本上由国际收支项目中的经常项目和金融项目决定。纵观这几年来的外汇储备变动情况，考虑到未来高额贸易顺差下降已基本成定局，以及中国对外投资的发展，我们认为，2011年中国的外汇储备增加也会保持基本稳定，年度规模预计在4500-5500亿美元之间。1季度我国外汇储备增加1973.36亿美元这种高速状态不会持续。 基于未来对冲任务的大幅度下降，我们认为作为被动进行调整的、实质上为中性的准备金率调整，再被使用的可能性将大大降低。未来货币收缩的任务将更多地转向利率工具的使用。 宏观政策点评 42011年4月18日 图1 中国外汇储备变动（年度/亿美元） 050010001500200025003000350040004500500020032004200520062007200820092010数据来源：Wind， 上海证券研究所 宏观政策点评 52011年4月18日 6分析师承诺 分析师 胡月晓 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。