年内第三次存款准备金率上调点评：3月份的靴子终于落地

简评 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【固定收益·证券研究报告】 事件： 3 月 18 日晚，中国人民银行决定，从 2011年3月25日起再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 研究结论： z 此次准备金的上调在市场预期之中，它对债券市场资金面的影响有限。尽管本次存款准备金率的上调将冻结 3700 亿元左右的银行资金，但由于此前债市资金供给非常充足，市场对此次准备金的上调是有较强预期的。而根据我们的分析模型（见报告《准备金率政策何时结束？—— 数量型货币政策操作空间及影响分析》及附录），此次准备金上调后，只要信贷规模仍然严格受控，市场资金仍将充足。不过，由于不同银行之间资金松紧状况差异较大，再考虑到季末效应，银行间短期回购利率可能上升。目前银行间 1 天、7 天、14 天和 1 个月银行间质押式回购利率分别为 1.6788%、2.0245%、2.6826%和 3.8104%，我们预期本次存款准备金率上调后，1 天和 7 天回购利率可能恢复至 2%和 2.4%附近的水平。 z 准备金继续上调表明央行未来仍将严控信贷，实体经济资金仍将紧张。1-2 月的数据表明目前货币供应及信贷增长已经得到有效控制，在这种情况下央行再次上调准备金表明央行在防止未来信贷和货币增长出现明显反弹，这将意味着实体经济资金紧张的状况将持续。根据我们估计，1 季度 M1 季调后的环比增速可能是几年最低的，这将对短期经济增长形成明显的制约。 z 年内存款准备金率还有上调 2%的空间。我们的分析模型表明，如果公开市场操作不能有效回笼资金，则准备金率在 4-6 月份每月仍都有上调空间，下半年还有 1 次调整的空间。目前公开市场操作主要以 1-3 月期品种为主，这些资金仍在年内到期，并不能从根本上回收资金，除非 1 年期央票发行规模的放量将会影响到公开市场操作年内到期资金规模的大小，而前期公开市场操作回笼力度的加大可能只会影响到存款准备金率上调的具体时点，不影响我们对存款准备金率上限（22.5%）的判断。 z 受准备金调整和季末因素影响债市收益率或平坦化上行。自从 2 月下旬以来本轮债市的小行情主要由资金宽裕推动，尤其是在日本地震之后，在避险情绪的带动下，投机盘疯狂进入，导致收益全线大幅下行。但是考虑到3月CPI可能达到 5.5%的水平，以及 2 季度各月 CPI 在 5%以上的可能性较大，长端收益率下行的空间在目前水平继续下行的空间十分有限。近日国库现金定存招标利率高达 6.23%，可以看出在频繁上调存款准备金率导致货币派生速度大幅下降，小银行流动性依然不容乐观，而大银行资金面却十分宽裕。本次准备金上缴时点正处于银行季末考核时点，不排除部分银行因流动性枯竭导致短端抛券情况的出现，我们认为短端收益率上行的可能性依然较大。而季末考核时点过后，4 月初将迎来 3 月 CPI 数据的公布以及再次加息的预期增强，我们认为近期债市走势可能按如下方式演绎：短端债市收益率曲线将先大幅上行，之后长端跟进，10 年期国债收益率曲线有上行至 4%的可能。若 10 年期国债上行至 4%，我们认为将是利率产品较好的配置时点。近期建议关注由季末效应带来的短债配置性投资机会。 3月份的靴子终于落地 —— 年内第三次存款准备金率上调点评 冯玉明 固定收益首席分析师 021-63325888×6110 fym@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860200010045 联系人 高子惠 021-63325888×6106 gaozihui@orientsec.com.cn 报告发布日期 2011年3月20日 星期日 固定收益 2 固定收益简评 —— 3月份的靴子终于落地 附. 准备金率上调节奏的模型分析 为了分析未来法定准备金率上调的节奏和幅度，我们作了以下模型，具体步骤为： （1）首先，假设外汇、政府存款按照目前速度匀速增长，未来公开市场操作仍不能有效实施（即到期资金年内完全投放市场），可以估计出基础货币的增长（见附表1）。 附表1：储备货币估计 单位：亿元 外汇 政府存款 公开市场净额 储备货币 2011年1月 211767 26577 8040 196051 2011年2月 213767 26663 -90 197875 2011年3月 215272 26991 2000 201053 2011年4月 219016 30999 7260 208049 2011年5月 222072 34625 2390 209869 2011年6月 223937 35396 3810 214773 2011年7月 227595 38687 1090 216230 2011年8月 229638 39354 1190 218796 2011年9月 233981 37514 1810 226789 2011年10月 237950 41265 1050 228056 2011年11月 240189 40483 950 232028 2011年12月 244307 27517 50 249162 注：原政府存款在2011年口径变为财政性存款，二者有较大差异。 资料来源：WIND资讯，东方证券研究所 （2）假设 M2 按照季调后环比匀速增长，全年增长 16%，可以计算出各月的目标 M2 水平。 （3）按照估计的基础货币，估算潜在的 M2 供应量，并计算潜在M2与目标M2相差的比例，在潜在M2供应量开始明显高于目标M2的月份，调整法定准备金率水平和货币乘数，直至年末是目标M2与潜在M2持平。 3 固定收益简评 —— 3月份的靴子终于落地附表2：法定存款准备金的上调时间及幅度估计 目标M2 （亿元） 目标M2增速（%） 法定准备 金率调整 货币乘数 潜在M2 供应量 （亿元） 潜在M2与目标M2差额（%） 2011年1月 733895 17.3 提高0.5个点3.76 737152 0.4 2011年2月 735936 15.7 提高0.5个点3.86 764069 3.8 2011年3月 753544 15.9 提高0.5个点3.97 797855 5.9 2011年4月 765282 16.6 提高0.5个点3.96 823882 7.7 2011年5月 774510 16.8 提高0.5个点3.91 821386 6.1 2011年6月 791732 17.5 提高0.5个点3.74 802389 1.3 2011年7月 798021 18.4 3.77 815347 2.2 2011年8月 804172 17.0 提高0.5个点3.73 815199 1.4 2011年9月 812791 16.7 3.68 834094 2.6 2011年10月 813252 16.2 3.68 838358 3.1 2011年11月 825844 16.3 3.62 839040 1.6