对四季度货币工具使用预判：上调存款准备金率将先行,年内加息一次存可能

点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【宏观经济·研究报告】 研究结论 z “稳物价、抗通胀”成四季度中央经济工作的主线，货币政策将适度从紧。10 月份暨上调存款准备金率（针对工农中建四大国有商业银行及招商、民生两家股份制银行）之后的第 10 天，央行突然宣布加息,这一方面彰显政府对经济放缓担忧减弱, 反映经济复苏比预期要强，而另一方面说明目前通胀压力有增无减，已成为政策调控的重点。在9月29日召开的央行第三季度货币政策委员会例会已有政策调整迹象，与此前 “保增长、调结构、防通胀”的说法异同的是，此次例会已将“防通胀”提到首位，并指出任务艰巨。在 10 月 25 号国务院召开的部署第四季度经济工作会议中，政府在强调抓好秋粮收购、保障资源物质运输、楼市调控等 7 项工作的背后,都隐含着“稳物价、抗通胀”的主线，由此我们判断四季度货币政策适度从紧的可能性较大。 z 就四季度而言，央行将率先调高存款准备金率，且年内加息一次的可能性依然存在。四季度央行可能率先上调 0.5 个百分点的存款准备金率,达 17.5%，来应对外汇流入等因素引发的流动性过剩。从历年央行在考虑使用货币工具来管理流动性方面来看，央行更多的是选择数量型工具，而对价格型工具略显谨慎。外汇占款导致的基础货币投放是中国货币投放的主渠道,因此外汇占款的增加必将引致基础货币投放量的增加,增加央行管理流动性的难度。我们判断，近期外部流动性压力在不断增加，我国良好的经济基本面以及汇差、利差等价格因素将导致四季度境外资金流入持续增长，四季度单月新增外汇占款或均在 3000 亿以上，预料四季度央行将率先通过再次上调存款准备金率,间接限制其外汇过度扩张带来的流动性增加。当然，若年内通胀压力继续上行，四季度 CPI 再超市场预期（4%以上），那么央行极有可能在调高存款资金率后，选择在 12 月上中旬加息一次，上调 25 个基点来抑制高通胀。 z 四季度信贷投放数量将有所减少，公开市场操作上将加大“正回购“力度。我们仍就维持全年信贷投放控制在 7.5 万亿左右的观点，由于前三季度我国新增人民币贷款达 6.30 万亿元，那么第四季度平均每月信贷投放或降至 4000 亿元，新增信贷投放数量将有所减少。公开市场操作上方面，央行也将加大“正回购“力度。 z 未来通胀上行风险较大和“负利率”局面使得 2011 年仍有加息空间。从历年来看，由于单次加息对资产价格和通胀作用有限，央行往往会选择连续性加息。一方面，长期的“负利率”不符合“十二五”规划中关注民生导向，且对改善国内融资环境并没有好处，易滋生资产泡沫，而年内的 1-2 次加息还不足以把负利率完全修正过来的；另外，未来通胀上行风险仍然较大，预计年内 CPI 为 3.2%,明年一季度 CPI 为 3.5%。如国内农作物价格持续上升, 大宗商品、原材料等价格持续上涨，2011 年上半年物价形成趋势性上涨，那么央行或会在明年上半年选择加息 2-3 次，基准存款利率提升至 3%-3.25%。 宏观经济 上调存款准备金率将先行 年内加息一次存可能——对四季度货币工具使用预判宏观经济 闫 伟 首席经济学家 yanwei@orientsec.com.cn 李立峰 执业证书编号：S0860110070052 021-63325888-6066 lilifeng@orientsec.com.cn 冯玉明 执业证书编号：S0860200010045 报告日期 2010年11月5日 2 宏观经济 上调存款准备金率将先行 年内加息一次存可能 一、国内经济基本面良好是货币政策微调的基础 前三季度 G D P 增长总体表现好于市场预期。从已公布的数据看，目前我国经济基本面良好，年内“二次探底”的可能性已基本消除。三季度 GDP 达 9.6%， GDP 累计同比增长率维持在 10%以上。固定资产投资和社会消费品零售额保持着稳定的同比增长率，进出口金额增长有所放缓但仍维持在高位，“三驾马车”全面保持较快速度前进。另外，规模以上工业的增长速度，三季度以及 10 月份这四个月工业的增加值增长速度基本上都是在 13%-14%之间，而且增长速度有向近三年的平均增速收敛的迹象。11 月 1 号公布的 10 月份 PMI 为 54.7%，比上升 0.9 个百分点，连续 4 个月回升，进一步确定了我国经济基本面整体良好的态势。尽管由于去年高基数效应，第四季度 GDP 增速或至 8.9%，但全年 GDP 预计保持在 10%以上。 国内经济基本面良好使得央行在考虑对货币政策实行微调方面有了更加灵活的空间。从历年来看，货币政策往往在“保持经济增长和防通货膨胀”中作出抉择，货币政策经常面临两难的局面，央行在权衡货币政策的时候首要关注是否会对经济造成不利影响，而目前国内经济基本面出现企稳回升的迹象，使得央行四季度在面临两难局面时，更多的是考虑货币政策适度微调，以略收流动性的方式来防患物价继续上行的风险。 图1：10月份GDP累计值及同比增速 单位：（亿，%） 图2：投资、消费和净出口保持高位 单位：累计同比，% 13.812.212.414.015.014.213.611.310.79.86.66.58.19.512.111.910.39.68.905000010000015000020000025000030000035000040000006-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-120246810121416GDP:累计值(左轴，亿元）GDP:当季同比GDP:累计同比 -40-30-20-100102030405006-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-09城镇固定资产投资完成额社会消费品零售额进出口金额 预计四季度GDP同比8.9% 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 数据来源：CEIC、东方证券研究所 3 宏观经济 上调存款准备金率将先行 年内加息一次存可能 图3：工业增加值基本稳定在13%—14% 单位： % 图4：PMI已连续4个月回升 单位：% 051015202505-0705-0905-1106-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-09工业增加值工业增加值：重工业工业增加值：轻工业 30354045505560657008-0408-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-10PMI 月PMI:生产 月PMI:新订单 月 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 二、四季度流动性仍显充裕，通胀压力有增无减 1．四季度流动性仍显充裕 四季度新增信贷与历年同期相比仍显宽裕。9 月新增人民币贷款 5955 亿元，同比增长 15.25%，较 8 月增了近 500 亿。数据高于市场预期（5000 亿），也高于央行年初既定的信贷投放节奏指标（3.5:2.5:2:2）。考虑到全年信贷 7.5 万亿额度能够满足实体经济合理资金需求，同时也有利于管理好通胀预期。我们预计全年信贷仍将维持 7.5 万亿元附近。由于前三季度我国新增人民币贷款达 6.30 万亿元，那么第四季度平均每月信贷投放或降至 4000 亿元，但与历年同期投放力度相比仍显宽裕（09年四季度月分别新增贷款也仅为 2530 亿、2948 亿和 3798 亿）。 图5：历年央行信贷投放单月比较 单位：亿元 -3,00003,0006,0009,00012,00015,00018,00021,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200520062007200820092010 资料来源：CEIC，东方证券研究所 热钱流入迹象明显，预计四季度单月新增外汇占款在 3000 亿以上。考虑到美元利率已逼近于零，远低于多数新兴市场国家四季度信贷投放为预测值。2010四季度信贷投放与历年比，处于高位 4 宏观经济 上调存款准备金率将先行 年内加息一次存可能 的利率水平，“套利”的驱动因素有所加强，另一方面全球实行定量宽松货币政策，中国经济恢复相对较好以及人民币升值强烈预期，我们认为“热钱”目前处于加速回流阶段，尚未达到资金流入的高峰期。9 月份中国新增外汇占款 2895.65 亿元，较上个月增加 19.19%，创下年内新高，我们考虑到 10 月份贸易顺差约 226.3 亿美元，外商直接投资(FDI)约 80 亿美元，热钱流入 1200 亿人民币，1-4 月,外汇占款持续高位,4 月份,新增外汇占款突破 2800 亿元,随后的五六月新增外汇占款锐减,两个月合计仅增 2487 亿元,七至九月则逐步走高，预计 10 月可能创出更高水平，约 3200 亿，余下月份单月新增外汇占款在 3000亿上下。 图6：预计10月份外汇占款创年内新高 单位：（亿，%） 图7：外汇占款持续走高表明外资流入 单位：亿元 05001000150020002500300035004000450009-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-10-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%外汇占款增量（亿元）外汇占款增量环比增速 -2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.0009-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-10外资流入规模：当月值FDI+贸易顺差外汇占款增量 资料来源：中国人民银行、海关总署、东方证券研究所