固定收益利率产品2011年2季度投资策略：机构配置需求大,收益率上行动力不足
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益利率产品2011年2季度投资策略 [Table_BaseInfo] 一年中证国债指数走势 12412512612612712810/0410/0610/0810/1010/1211/0211/04上证国债指数 相关研究报告： 证券分析师：李怀定 电话： 021-60933152-3152 E-mail： lihding@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120042 证券分析师：张旭 电话： 010-66026340 E-mail： zhangxu1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120037 证券分析师：刘子宁 电话： 021-60933145-3145 E-mail： liuzn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120016 联系人：侯慧娣 电话： 021-60875161-5161 E-mail： houhd@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 投资策略 机构配臵需求大，收益率上行动力不足 1. 结论与投资建议 我们认为2季度机构配臵需求大，债市收益率上行动力不足。中端（3-5年期）收益率走势或将最为受益，长端虽有配臵压力，但估值目前还不支持。其中3年期央票无论从估值、还是供给角度看，目前在所有利率债中可能都是最优的。 2. 关键逻辑与核心假设 （1）虽然中国当前通胀和经济增长环比已经出现趋势性回落，但同比2季度仍在继续冲高，尤其是通胀，即使3季度回落，期间同比绝对水平仍较高，因此目前政策的焦点依然是“控通胀”，信贷政策还不能放松，否则前期的调控效果可能会半途而废；（2）目前商业银行贷款/债券比值已经接近06年初以来高点，银行在资产配臵上已经面临配臵压力，我们认为2季度银行最终有可能配臵债券规模达到8400亿左右；（3）保险2季度债券配臵通常都会明显高于1季度，我们估计至少在800亿附近。（4）2季度央票净发行量最多就在4000-5000亿附近，如果央行上调一次准备金率，最终净发行量有可能会明显低于这个水平。而历史上除09年剔除央票外的净发行规模都在5000亿以内，因此我们认为2季度银行、保险的9000亿刚性需求会抵消基本面（主要是通胀）的不足。 3. 与市场有别的看法 （1）市场担心2季度债市供给压力依然较大，而且基本面目前仍不支持债市走势，我们对此并不反对。但我们认为目前银行在经过前期减持债券后，如果信贷政策按照我们的判断继续从紧，那么后期2季度以银行为主体的机构投资具有一定的配臵压力，其中银行压力最为明显。 （2）虽然我们认为2季度经济增长环比走势会继续小幅回落，但背后逻辑与市场部分人士的解释可能不一致，我们主要是从基数角度考虑，认为政府理应采取紧缩政策，是一种主动性调控行为，否则中国经济在增速上将呈现明显的过热迹象；而部分市场人士可能是从被动角度出发，尤其是通过对消费、外贸数据的解读，认为中国经济环比的回落是政府无法控制的，是一种被动性结果。 （3）近期国际大宗商品价格持续走高，市场担心中国通胀将面临全球性压力，虽然我们去年10月份就曾提示全球通胀风险，但随着国内经济以及全球资源品价格的演变，我们认为国内通胀开始面临某种程度上的有利契机，尤其是虽然全球资源性产品价格还在继续走高，但趋势项环比已经开始出现回落迹象，输入性通胀趋势上压力有放缓的可能。 （4）尽管我们认为2季度债市有配臵压力，相对谨慎乐观，但由于对全年信贷判断的观点没有改变，上半年信贷严，下半年信贷就会相对宽松些，这意味这下半年资金面对债市可能不利，虽然最终如何可能还需看2季度机构配臵节奏。 （5）目前市场上一直关注中国央行会否加息，以及何时加息、加息几次，我们认为4月份依然有上调压力。但需要强调的是，目前中国基准利率上调与否已经与去年4季度以来的环境有着明显的差异，当时中国央行在货币政策工具使用上遇到种种阻力，而目前来看这种阻力已经明显缓解。我们认为只要2季度央行对信贷继续贯彻从紧的态度，那么相关利率政策压力可以得到显著的缓解，即使央票利率小幅上行，基准利率也可以不调整，或少上调。 2011年4月6日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 宏观经济展望 ..................................................... 4 宏观经济展望 ..................................................... 4 中国经济同比有望继续走高，基本面尚且无忧 ................... 4 通胀同比继续冲高，但趋势项环比已经开始回落 ................. 6 货币政策展望 ..................................................... 8 市场展望与投资建议 .............................................. 16 图表目录 图 1：工业增加值月度趋势项环比增速走势 ..................... 4 图 2：历年工业增加值季度趋势项环比增速同期比较 ............. 4 图 3：历年中长期贷款累计新增占比 .......................... 5 图 4：历年前两个月固定资产投资对信赖度走势 ................. 5 图 5：历年1-2月消费合计环比走势：相对上年12月 ............ 5 图 6：实际消费趋势项环比、同比增速走势 ..................... 5 图 7：历年1-2月进、出口合计环比走势：相对上年12月 ........ 6 图 8：进、出口数量指数趋势项环比增速走势 ................... 6 图 9：进、出口价格指数趋势项环比增速走势 ................... 6 图 10：CPI趋势项环比增速：2010年与2011年 ................. 7 图 11：PPI趋势项环比增速：2010年与2011年 ................. 7 图 12：CPI与工业增加值趋势项环比增速走势 .................. 7 图 13：PPI与工业增加值趋势项环比增速走势 .................. 7 图 14：全球食品与工业原料价格趋势项环比增速走势 ............ 7 图 15：全球能源价格趋势项环比增速走势 ...................... 7 图 16：历年1、2月份生猪存栏头数月度变化 ................... 8 图 17：全球猪肉价格趋势项环比增速走势 ...................... 8 图 18：历年上半年贷款（扣除委托贷款）投放占比 .............. 9 图 19：央票与正回购余额分布 ............................... 9 图 20：央票余额/正回购余额比值走势......................... 9 图 21：2012年2季度末前公开市场到期资金分布结构 .......... 10 图 22：91天正回购占比历史走势 ............................ 10 图 23：2003年以来历年逐月公开市场净投放情况 .............. 11 图 24：2003年以来历年逐月（公开市场+存准率调整）净投放情况 11 图 25：历年央票发行总额走势 .............................. 11 图 26：货币乘数与10年期国债收益率走势 .................... 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 27：房地产开发投资中土地购臵费占财政收入比重走势 ....... 13 图 28：固定资产投资中土地购臵费占财政收入比重走势 ......... 13 图 29：全国31个省市土地财政占比：基于预算内收入 .......... 13 图 30：全国31个省市土地财政占比：考虑预算外收入 .......... 13 图 31：基于土地质押担保的城投债所在省市分布情况 ........... 14 图 32：历年房地产开发投资中经济适用房累计占比 ............. 15 图 33：全国70城市新建住宅价格指数环比走势 ................ 15 图 34：房价环比增速与热钱流入走势......................... 15 图 35：历年1、2季度贸易余额走势 ......................... 16 图 36：（贸易余额+FDI新增）/新增外汇占款比值走势 .......... 16 图 37：1季度银行国债收益率变化走势 ....................... 17 图 38：1季度银行政策性金融债收益率变化走势 ............... 17 图 39：1季度银行间企业债（AAA）收益率变化走势 ............ 17 图 40：1季度银行间中短期票据（AAA）收益率变化走势 ........ 17 图 41：近3年1季度主要券种净发行分布 ..................... 17 图 42：历年2季度国债金融债净发行走势 ..................... 18 图 43：历年2季度信用债净发行走势......................... 18 图 44：银行贷款/债券比值历史走势 ......................... 18 图 45：历年1、2季度保险公司债券净配臵走势 ................ 18 图 46：历年1、2季度债券合计（剔除央票）净发行走势 ........ 19 图 47：商业银行债券资产配臵组成部分占比分布 ............... 19 图 48：保险公司债券资产配臵组成部分占比分布 ............... 19 图 49：银行间国债长端-中端收益率利差走势 .................. 20 图 50：长端国债收益率与5年期定存利差走势 ................. 20 图 51：银行间国债持有期收益分析：持有3个月（单位：%） .... 20 图 52：银行间国债持有期收益分析：持有6个月（单位：%） .... 20 图 53：固-浮收益率利差走势 ............................... 21 图 54：基于定存利率和Shibor的浮息债到期收益率利差 ........ 21
