利率产品2010年4季度投资策略：机构配债动力不足,收益率易上难下

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 深度报告 固定收益 [Table_Title] 利率产品2010年4季度投资策略 [Table_BaseInfo] 一年上证国债指数走势 中债综合指数116.00118.00120.00122.00124.00126.00128.00130.00132.00134.0007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-09综合指数 相关研究报告： 分析师：李怀定 电话： 021-60933152 E-mail: lhing@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980209100461 分析师：张 旭 电话： 010-82254210 E-mail: zhangxu1@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210050002 分析师：高 宇 电话： 电话：0755-82130876 邮箱： gaoyu@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210060038 分析师：刘子宁 电话： 021-60933145 邮箱： liuzn@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210060037 联系人：侯慧娣 电话： 021-60875161 邮箱： houhd@guosen.com.cn 联系人：蔺晓熠 电话： 021-60933146 邮箱： linxy@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 利率产品季度策略 机构配债动力不足，收益率易上难下 1. 结论与投资建议 短期来看，9月份的债市收益率上行阶段10月份预计还会持续下去的可能性非常大；长期而言，受通胀高位企稳和信贷扩张影响，我们认为4季度乃至明年机构配债动力不足，收益率易上难下。我们继续从谨慎角度出发，建议机构优先考虑3年期及以下品种，减持5年期及以上期限品种。 2. 关键逻辑与核心假设 我们认为虽然4季度债券净发行较2、3季度减少许多，只有5800亿左右，而机构配债资金有6500-7500亿基本可以吸纳这部分债券，但随着经济环比见底、通胀见顶后高位企稳、央票利率有再度上行压力以及信贷规模10年有望大幅增加情况下，机构配债动力不足使得债券需求可能比前2个季度要弱许多，这与前期资金推动型债市可能存在本质区别。首先就银行而言，我们认为银行目前对债券配臵动力不足，原因是银行贷款余额与债券托管量之比不仅连续几个月在3.3这个比例水平徘徊，而且目前这个比例接近其历史同期低点。这表明银行从大类资产属性讲，相对贷款，债券配臵比例可能已经是其下限了。其次就保险公司而言，虽然保险公司年初以来累计还有大约1400亿左右资金欠配，但相对于协议存款，目前符合保险公司需求的债券品种毕竟还比较少，随着债券收益率的大幅回落，保险公司债券/协议存款比重越来月底，保险公司配臵动力也明显不足。最后就基金而言，我们认为目前基金公司在债券配臵上动力明显不如之前，主要是债券托管量增加明显不如上半年情况。尤其是在8月份中增加的部分有很大一部分是短融，而央票和其他品种甚至出现负增长，由于央票和其他品种中交易所债券占有很大一部分比例，说明8月份基金有缩短久期和获利了结的倾向 3. 与市场有别的看法 我们认为在目前经济环比动能还比较缓慢的情况下，适度放松信贷政策是有利于保增长的。虽然8月份M2同比出现反弹，但M2趋势项同比增速经过持续几个月的回落，已经落在央行目标范围之内。而根据历史经验，9月份M2增速预计将会再次回落，因此如果央行4季度前期继续保持目前的调控节奏，4季度末或明年1季度初M2趋势项同比将会明显低于目标值，这为后期信贷政策放松提供了可操作空间。事实上，我们认为即使政府不打算这么早放开信贷政策，我们利用“固定资产投资到位资金来源于国内信贷”这部分历史数据来估算明年贷款很有可能在7.87-10.02万亿之间，平均在9万亿左右。相对于今年，即使按照刚性估算，明年信贷政策放松基本上是较为确定的。 2010年09月29日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 宏观经济展望 ................................................................................................... 4 经济环比已经见底，内需开始逐渐企稳 .............................................. 4 通胀见顶后高位企稳............................................................................ 7 货币政策展望 ................................................................................................. 10 市场展望与投资建议 ...................................................................................... 15 市场展望：机构配债动力不足，收益率易上难下 .............................. 15 投资建议：减持5年期及以上期限品种 ............................................ 18 图表目录 图表 1：历年8月份工业增加值较往年同期变动幅度 ........................ 4 图表 2：工业增加值趋势项相环比增速在6月份见底 ........................ 4 图表 3：先行指标显示工业生产环比应该还会继续反弹下去 ............. 5 图表 4：今年与去年同期工业增加值环比增速走势比较 ..................... 5 图表 5：工业增加值与GDP趋势项环比增速走势 ............................. 5 图表 6：进、出口增加值趋势项环比增速走势 ................................... 6 图表 7：目前房地产投资仍存在很大的调整空间 ................................ 6 图表 8：固定资产投资趋势项环比已经接近01年以来低点 ............... 6 图表 9：基建行业趋势项同比开始连续小幅反弹 ................................ 7 图表 10：资金来源中的国内信贷部分趋势项环比出现波动 ............... 7 图表 11：商务部食用农产品价格与CPI食品类价格环比 .................. 7 图表 12：历年9月份CPI-非食品类价格环比走势 ............................ 7 图表 13：4季度CPI通常都较3季度明显上涨 ................................. 8 图表 14：CPI、PPI趋势项环比增速走势 .......................................... 8 图表 15：工业增加值与PPI趋势项环比增速走势 ............................. 8 图表 16：2011年CPI翘尾因素分布 ................................................. 9 图表 17：历年CPI翘尾因素和新涨价因素分布 ................................. 9 图表 18：今年粮食价格环比与历史平均比较 ..................................... 9 图表 19：今年蔬菜价格环比与历史平均比较 ..................................... 9 图表 20：母猪存栏持续回落表明未来生猪供应预计会再次回落 ...... 10 图表 21：M2趋势项同比增速8月份已经回落到目标值之下 .......... 11 图表 22：历年固定资产投资到位资金来源于国内信贷部分前8个月累计占比 ........................................................................................ 11 图表 23：历年城镇FAI到位资金中源于国内贷款部分和全年增速 .. 12 图表 24：历年城镇FAI到位资金中源于国内贷款部分占新增贷款比重 ................................................................................................... 12 图表 25：历年新增贷款季度/半年度分布 ......................................... 12 图表 26：历年固定资产投资到位资金来源于国内信贷部分前8个月累 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 计占比 ........................................................................................ 13 图表 27：未来1年公开市场到期资金规模分布情况 ........................ 13 图表 28：2003年以来历年逐月公开市场净投放情况 ...................... 14 图表 29：1年期央票二级市场收益率与3个月利差走势 ................. 15 图表 30：3季度银行间国债关键期限收益率变动 ............................ 15 图表 31：3季度银行间政策性银行关键期限收益率变动 ................. 15 图表 32：09年以来债券净供给季度分布情况（亿元） ................... 16 图表 33：银行贷款余额与债券托管量之比 ...................................... 16 图表 34：历年8月份银行贷款余额与债券托管量之比 .................... 16 图表 35：年内保险公司欠配资金累计值 .......................................... 17 图表 36：保险公司债券托管量/银行存款比走势 .............................. 17 图表 37：历年保费收入前8月累计占