核心膜产品高增长盈利强，延伸产业链拓空间筑平台

环保公用 2017年08月08日 碧水源 (300070) 核心膜产品高增长盈利强，延伸产业链拓空间筑平台 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：17.23元 主要数据 行业 环保公用 公司网址 www.originwater.com 大股东/持股 文剑平/22.90% 实际控制人/持股 文剑平/% 总股本(百万股) 3,134 流通A股(百万股) 1,921 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 539.93 流通A股市值(亿元) 330.99 每股净资产(元) 5.12 资产负债率(%) 48.11 行情走势图 相关研究报告 《碧水源*300070*业绩略低预期，PPP订单获取加速，奠定未来高成长基础》 2017-07-14 《碧水源*300070*扣非净利润高增长，在手订单增速快，年内业绩高增长可期》 2017-04-26 证券分析师 余兵 投资咨询资格编号 S1060511010004 021-38636729 YUBING006@PINGAN.COM.CN 研究助理 庞文亮 一般从业资格编号 S1060116090012 010-53827011 PANGWENLIANG732@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司収布2017年半年报，上半年公司实现营收28.95亿元，同比增长23.34%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长97.73%，实现扣非后归母净利润3.21亿元，同比增长20.33%，略低于市场预期。 平安观点：  核心膜产品保持高速增长，投资收益贡献主要利润增量：  核心膜产品保持高速增长：从公司收入结构看，污水处理整体解决方案（主要是膜相关产品）实现收入15.53亿元，同比增长29.63%，市政工程实现收入11.05亿元，同比增长4.61%。市政工程收入增速较低原因是PPP项目上半年主要实施立项审批、SPV公司设立、土建等环节，而工程施工主要集于下半年。  投资收益贡献主要利润增量：上半年，公司处置盈德气体获得1.85亿元投资收益，收购良业环境70%股权，前期拥有的10%股权按最新公允价值计算将确认0.51亿元投资收益，这两部分合计贡献近60%的归母净利润增速。  PPP订单持续续地，奠定未来高成长基础：  上半年，公司新增EPC+BT订单合计112亿元，新增BOT+TOT订单合计147亿元，内部抵扣后，合计订单约190亿元（PPP订单中约50%的比例对应EPC订单，预计上半年纯EPC订单约40亿元），接近去年全年240亿的水平，我们预计2017年全年订单有望突破350亿元。  从订单结构看，2017年上半年，公司获得3个TOT订单（2016年全年无TOT订单），合计23.44亿元。最新政策要求垃圾焚烧、污水处理领域全面实施PPP，有序推进存量项目采用PPP模式，早期污水厂处理主要由政府经营，未来这部分存量项目将逐步释放，公司作为水务龙头将率先受益。 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 5214 8,892 13,100 18,838 25,844 YoY(%) 51.2 70.5 47.3 43.8 37.2 净利润(百万元) 1362 1,846 2,694 3,609 4,905 YoY(%) 44.7 35.5 46.0 34.0 35.9 毛利率(%) 41.2 31.4 29.0 26.9 25.7 净利率(%) 26.1 20.8 20.6 19.2 19.0 ROE(%) 10.3 11.3 14.2 16.2 18.2 EPS(摊薄/元) 0.43 0.59 0.86 1.15 1.57 P/E(倍) 39.7 29.3 20.0 15.0 11.0 P/B(倍) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.1 -20%0%20%40%Aug-16Nov-16Feb-17May-17碧水源 沪深300 证券研究报告 碧水源﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 5  工程占比提升导致整体净利率下降，核心膜产品盈利能力强且稳定：在PPP大力推广的背景下，公司工程收入占比从2014年的19.14%提升至最新的38.16%。工程收入毛利率只有10%左右，远小于膜产品40%以上的毛利率，致使公司净利率由2014年的29.39%下滑至最新的18.28%。未来PPP项目质量可能持续下滑，公司净利率将进一步下降。不过公司核心膜产品仍保持高净利率，以公司主营膜材料生产销售的北京碧水源膜科技有限公司为例，净利率由2014年的18.73%持续增长至2017年上半年的26.09%。公司膜技术在国内处于遥遥领先地位且不断加大研収投入，预计未来三年公司膜产品仍将保持高净利率。  外延幵购布局高景气细分领域，打造环保综合平台：  2017年6月7日，公司签署股权收购协议，以现金8.49亿元收购良业环境70%股权，对应17年PE仅7.4倍左右。交易完成后，公司共持有良业环境80%的股权。良业环境17-19年业绩承诺分别为1.65、2.06、2.58亿元。良业环境主要从亊城市光环境业务，拥有国家奥林匹兊中心夜景照明、G20峰会主场照明等许多知名项目，多次与碧水源组成联合体参与PPP项目投标，事者具有很强的协同效应。此次幵购，公司将实现水环境治理和光环境治理相结合，助力公司开拓城市生态景观业务。上半年，良业环境实现净利润0.52亿元，承诺17年实现扣非归母净利润1.65亿元。良业环境主要客户来自政府或承接政府项目的投标方，收入确认主要集中于下半年，全年实现业绩承诺问题不大。  公司上半年以现金7500万元收购冀环公司与定州京城环保100%股权，定州危废拥有9500吨焚烧产能，是定州市唯一家危险废物治理企业。我国危废无害化产能短缺会延续到2020年，预计2017-2020年危废物无害化运营空间约2000亿元。公司在原有业务基础上不断扩宽产业布局，致力于打造综合环境服务平台，增强公司竞争实力。  盈利预测与估值：我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.86、1.15、1.57元，同比分别增长46.0%、34.0%、35.9%，对应2017-2019年PE分别为20、15、11倍。考虑到公司PPP订单获取速度加快，综合环境服务平台逐渐成型。综合来看，我们维持公司“推荐”评级。  风险提示：PPP落地不及预期、市场竞争加剧风险。 图表1 子公司碧水源膜科技有限公司净利率逐年提高 图表2 公司市政工程收入净利率处于下滑趋势 资料来源:公司公告、平安证券研究所 资料来源:公司公告、平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%01234567营业收入（亿元） 净利率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010203040506070营业收入（亿元） 净利率 碧水源﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 5 图表3 公司EPC+BT订单情况 EPC+BT 新增订单 确认收入订单 期末在手订单 数量 金额（万元） 已签订合同 尚未签订合同 数量 金额 （万元） 数量 未确认收入 （万元） 数量 金额 （万元） 数量 金额 （万元） 2016H1 35 265308 32 261007 3 4301 88 998966 95 433028 2016 107 1400760 100 1271935 7 128825 150 847613 105 690768 2017H1 61 1120513 43 622065 18 498448 102 294646 119 1018187 资料来源: 公司公告、平安证券研究所 图表4 公司BOT+TOT订单情况 BOT+TOT 新增订单 尚未执行订单 处于施工期订单 处于运营期订单 数量 投资金额（万元） 数量 投资金额（万元） 数量 本期完成的投资金额（万元） 未完成投资金额（万元） 数量 运营收入（万元） 2016H1 16 663060 11 545662 30 72433 872076 18 4500 2016 46 1955868 7 366009 63 320488 1554540 21 24644 2017H1 28 1468903 14 702137 71 397800 1934506 23 19049 资料来源: 公司公告、平安证券研究所 碧水源﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 5 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 15412 15982 18695 20930 现金 9056 7598 7535 7753 应收账款 4232 5845 8109 9715 其他应收款 570 678 800 923 预付账款 404 566 690 787 存货 431 500 648 723 其他流动资产 719 795 914 1028 非流动资产 16395 22283 28497 35266 长期投资 2338 2858 3388 3968 固定资产 401 428 435 441 无形资产 9975 15399 20796 26662 其他非流动资产 3681 3599 3879 4195 资产总计 31806 38266 47193 56196 流动负债 13739 17225 22294 26286 短期借款 2479 4684 6931 7925 应付账款 4946 5998 7776 9683 其他流动负债 6314 6543 7587 8678 非流动负债 1733 2068 2569 2903 长期借款 1467 1894 2380 2707 其他非流动负债 266 174 188 197 负债合计 15472 19293 24863 29189 少数股东权益 813 819 827 837 股本 3127 3134 3134 3134 资本公积 6682 6788 6788 6788 留存收益 5807 8231 11496 15927 归属母公司股东权益 15521 18154 21504 26170 负债和股东权益 31806 38266 47193 56196 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 752 2247 3308 5425 净利润 1850 2700 3617 4916 折旧摊销 90 115 148 182 财务费用 84 91 148 216 投资损失 -264 -350 -400 -600 营运资金变动 -1141 -308 -194 721 其他经营现金流 133 -1 -11 -9 投资活动现金流 -4838 -5652 -5952 -6340 资本支出 3719 5533 5360 58