WPS成长空间广阔，《剑侠》IP筑业绩基石

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 32.850 元 目标（港币）：54.50元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 1,370.20 总市值(百万元) 45,011.19 年内股价最高最低(元) 78.100/28.400 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 5.80 -29.43 -32.13 杨晓峰 分析师 SAC执业编号：S1130520040001 yangxiaofeng＠gjzq.com.cn 杨昊 联系人 yanghao＠gjzq.com.cn WPS成长空间广阔，《剑侠》IP筑业绩基石 主要财务指标 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,227 5,596 6,307 7,779 9,520 营业收入增长率 39.20% -31.98% 12.71% 23.33% 22.38% 归母净利润(百万元) -1,546 10,045 1,258 1,646 1,966 归母净利润增长率 -497.31% -749.58% -87.48% 30.87% 19.45% 摊薄每股收益(元) -1.125 7.310 0.915 1.198 1.431 每股经营性现金流净额 0.60 2.18 1.08 1.83 2.00 ROE(归属母公司)(摊薄) -11.21% 40.73% 4.85% 5.97% 6.66% P/E n.a 3.83 30.62 23.40 19.59 P/B 2.79 1.56 1.49 1.40 1.30 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论  办公软件业务：“正版化”、“国产化”助力政企端获客，收入结构调整：  1）“正版化”、“国产化”背景下有望继续开拓政企客户，并向C端形成引导，公司研发投入增速保持20%以上，WPS进入更多场景，远期预测政企端客户授权收入市场规模近百亿。  2）WPS国内办公软件龙头地位稳固，办公软件21Q3月活5.21亿，过去5年年均增速20%，特别是移动端稳居效率类应用TOP2；WPS在移动端布局、云服务价格等方面具备独到优势。  3）授权、订阅营收增速维持60%以上，远高于广告收入增速，后者营收贡献降至12%，长期来看WPS将回归产品体验本质；用户付费意愿与黏性持续提升，累计付费率4.4%，21Q3云端文件数同增32%。  游戏业务：《剑侠》IP具备持续盈利能力，新品有望激发业绩。  1）《新剑侠情缘》与《剑网3》两大经典核心产品提供基础流水。《新剑侠情缘》上线5年，排名稳定畅销榜40位上下，流水波动小，形成业绩“压舱石”；《剑网3》运营12年，高频推出的资料片贴近玩家需求，凭借周边作品和同人活动形成独特文化认同。  2）关注新作拉动效果。《剑网1：归来》上线首季度表现较好，流水约为《新剑侠情缘》同期的55%，中短期有望为游戏业务带来增量；《剑侠世界3》于12月29日上线，iOS端稳居免费榜首，畅销榜冲进前10，有望贡献22年业绩。  公司创立超30年，经历软件互联网行业多次变化，具备应对变化和成功转型的能力；管理团队稳定而经验丰富，相关公司交叉任职，协同能力强。 投资建议  我们预测公司2021/2022/2023年营收分别为63/78/95亿元，归母净利润12.6/16.5/19.7亿 元 ， 对 应 净利 率19.9%/21.2%/20.7%，EPS分别为0.92/1.20/1.43元。给予其2022年47倍PE估值，对应22年目标价54.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  经典IP表现不及预期；政企客户拓展不及预期；办公软件竞争环境变化。 证券研究报告 2021年12月30日 消费升级与娱乐研究中心 金山软件(03888.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、国内最早的软件互联网公司之一，现聚焦“办公软件+游戏” .......................4 二、办公：“正版化”、“国产化”助力政企端获客，收入结构调整.......................4 2.1 产品与收入：WPS为核心，订阅服务与政企端授权为主要收入贡献 ......4 2.2 政企端或为未来最大增量来源，长期可向C端形成引导.........................6 2.3 用户端：国内办公软件龙头地位稳固，移动端、云服务方面自有优势 ..10 2.4 变现端：核心逻辑转向订阅与授权，回归“产品体验”本质 .....................13 三、游戏业务：《剑侠》IP具备持续盈利能力，新品有望激发业绩 ................15 2.1 《剑侠》IP：“底蕴深厚+周边运作”，奠定成功转型基础.......................15 2.2 端游：《剑网3》端游仍有持续生命力，内容质量与诚意是转型关键.....17 2.3 手游：核心手游表现稳定，《剑网1：归来》预计中短期带来边际改善 .18 2.4 未来：关注《剑侠世界3》表现，其他方向尝试体现公司发展潜力 ......20 四、30年经验与资深管理层，赋予公司应对变化、成功转型的能力..............21 4.1创立超过30年的经验，公司能够顺利转型、持续发展 .........................21 4.2 管理团队：“老金山人”掌舵，优势的行业资源整合与公司协同能力 .......22 五、盈利预测与估值 .....................................................................................22 4.1 游戏业务 .............................................................................................23 4.2 办公软件业务 ......................................................................................23 4.3 盈利预测汇总与估值 ............................................................................25 六、风险提示 ...............................................................................................27 图表目录 图表1：金山软件四家重要相关公司持股情况与业务结构................................4 图表2：金山办公软件产品布局 ......................................................................5 图表3：金山办公软件变现模式 ......................................................................6 图表4：公司办公软件业务收入拆分占比（金山办公财报口径） .....................6 图表5：公司办公软件业务研发费用、同比增速、费用率................................7 图表6：WPS应用范围不断扩展 ....................................................................7 图表7：我国软件正版化、国产化相关政策.....................................................8 图表8：公司办公软件覆盖重点政企客户情况（截至2020年） ......................9 图表9：Hancom Office产品矩阵 ...................................................................9 图表10：Hancom Office销售额、增速及本土市占率 .....................................9 图表11：政府事业单位与国企中WPS的市场空间测算 ................................10 图表12：其他中大型企业中WPS的市场空间测算 .......................................10 图表13：金山软件办公软件产品月活及同比增速.......................................... 11 图表14：WPS桌面版与移动版月活及增速 .................................................. 11 图表15：WPS与国内外主要竞品基本情况对比 ...........................................12 图表16：WPS、MS Office、永中Office订阅服务价格、内容对比...............12 pOrOnNnNrNoRoOmRmMtMqN8O8Q9PoMqQsQmNeRoPpNjMoNpO6MoPpPvPtRqNNZnOnM港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：金山办公营收拆分及同比增速........................................................14 图表18：金山办公软件累计付费会员数及付费率..........................................14 图表19：金山软件云端上传文件数量走势 ....................................................14 图表20：《剑侠情缘》单机系列主要产品销量（单位：万套） ......................15 图表21：《剑网3》相关微博账号活跃情况 ...................................................16 图表22：《剑网3》十二周年同人嘉年华活动汇总 ........................................16 图表23：《剑网3》系列动画信息 .................................................................17 图表24：《剑网》三部曲及重臵版、怀旧服情况对比 ....................................17 图表25：《剑网3》资料片推出情况..............................................................18 图表26：金山软件游戏相关收入季度走势及重要手游上线情况.....................18 图表27：《新剑侠情缘》手游iOS畅销榜排名稳定 .......................................19 图表28：西山居主要手游流水预估（单位：万美元）...................................19 图表29：西山居游戏《双相》获国内外多个奖项....................................