2010年业绩快报分析：量价齐升筑基石，酱酒上市谋发展

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2011年3月3日 评级：推荐 五粮液（000858）2010年业绩快报分析 52周走势 量价齐升筑基石，酱酒上市谋发展 公司研究 食品饮料 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%10-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-02010001500200025003000500成交金额五粮液上证综合指数 报告作者 国联证券研究所食品饮料小组 组长 周纪庚 执业证书编号：S0590210100011 联系人 周纪庚 电话：021-38991500-895 Email：zhoujg@glsc.com.cn 相关报告 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 经营数据： 公司发布业绩快报，2010年实现营业收入155.1亿元，同比增长39.36%；实现营业利润60.5亿元，同比增长31.84%；归属于上市公司股东的净利润43.45亿元，同比增长33.91%；实现每股收益1.145元。 分析结论：  全年收入增长符合预期，四季度增速全年最低 2010年公司酒类销售继续保持旺盛的势头，产品销量增加且吨酒均价增长，导致收入增长近40%，符合我们之前的预期；其中第四季度实现收入38.95亿元，同比仅增长30%，全年最低，主要原因是公司去年收购资产和成立销售公司（并提高持股比例至98%）导致四季度基数较高。  净利润增速低于预期，四季度净利润零增长 公司全年实现净利润43亿元，同比增长33.91%，低于市场和我们的预期，其中四季度实现净利润9.5亿元，同比仅增长0.43%；四季度营业利润率仅次于二季度（季节性最低，节后吨酒均价下调），主要原因是公司在10月初提高团购渠道的出厂价40元，但其他渠道的出厂价并没有提升，同时由于公司加大了对团购渠道的销售力度，营销费用上升明显，再加上四季度农产品价格的快速上涨。  永福酱酒成为公司新的增长点 公司“永福酱酒”目前已经全面上市，终端零售价为1280元，定位高于茅台（限价），出厂价600元左右，2011年销售目标在500吨左右，预计给公司带来6亿元的收入；未来3至5年将达到3000至4000吨，每年可增加收入12亿元，永福酱酒将成为五粮液新的增长点。  维持“推荐”评级 我们预计公司10-12年每股收益分别为1.145元、1.54和1.86元，对应目前股价PE分别为28.6倍、21.3倍和17.7倍，考虑到公司业绩的确定性以及终端提价后存在出厂价上调的可能，维持“推荐”评级。 单位：百万元 2009A2010A2011E 2012E营业收入 11,129 15,510 19,764 22,964 YOY40.3%39.4%27.4% 16.2%归属母公司净利润3,245 4,345 5,835 7,047 EPS(元） 0.851.1451.54 1.86P/E 41.828.621.3 17.7P/B 9.56.96.0 5.1 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表1：公司单季度盈利能力 图表2：公司盈利能力保持稳定 0%10%20%30%40%50%60%70%80%07Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q3毛利率营业利润率净利润率0%20%40%60%80%100%2002200420061Q20081-3Q20081Q20091-3Q20091Q20101-3Q2010毛利率营业利润率净利润率 数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 图表3：公司三季度净利润增速有所回落 图表4：公司主要成长性指标走势 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%07Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q3收入增长率净利润增长率-100%-60%-20%20%60%100%2002200420061Q20081-3Q20081Q20091-3Q20091Q20101-3Q2010主营收入增长率营业利润增长率净利润增长率数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 图表5：公司单季度销售费用率下降明显 图表6：公司期间费用率情况 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%06Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q3销售费用率管理费用率所得税率-5%5%15%25%2002200420061Q20081-3Q20081Q20091-3Q20091Q20101-3Q2010销售费用率管理费用率财务费用率数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表7：单季度损益表情况 单位：百万元 09Q1 09Q209Q309Q410Q110Q2 10Q310Q4一、营业总收入 3338.85 2002.04 2688.79 3099.54 4493.63 3082.92 3895.16 4038.11 二、营业总成本 1679.56 1516.16 1680.79 1684.68 2412.45 2064.20 2323.74 其中：营业成本 1086.95 942.64 1001.32 829.75 1354.05 1116.88 1391.08 营业税金及附加 229.20 123.82 181.44 264.13 362.05 277.39 310.52 销售费用 201.34 283.34 288.27 391.20 351.59 421.82 263.15 管理费用 173.04 195.88 235.21 234.84 356.75 313.40 386.93 财务费用 (10.97) (29.68)(25.37)(43.71)(11.99)(65.29) (27.95) 资产减值损失 0.15 (0.08)8.47 0.01 三、其他经营收益 公允价值变动净收益 15.52 (1.81)(5.08) (0.02) 投资净收益 (2.41)0.03 5.50 0.13 (3.99) 0.35 四、营业利润 1659.29 483.47 1008.04 1435.88 2079.49 1009.66 1571.76 1386.26 加：营业外收入 1.15 15.06 4.51 13.85 13.62 2.31 减：营业外支出 0.01 1.14 0.20 0.46 6.66 0.51 4.58 五、利润总额 1660.44 497.39 1007.84 1439.93 2086.68 1022.77 1569.49 1337.30 减：所得税 391.16 146.77 245.03 355.97 508.60 257.68 379.90 六、净利润 1269.28 350.62 762.81 1083.96 1578.09 765.10 1189.59 减：少数股东损益 8.62 6.76 68.03 138.50 55.45 26.77 55.19 七、归属母公司所有者净利润 1260.66 343.87 694.77 945.46 1522.64 738.33 1134.39 949.53 EPS 0.33 0.09 0.18 0.25 0.40 0.19 0.30 0.25 收入增长率 8% 32%36%129%35%54% 45%30.28%毛利率 67% 53%63%73%70%64% 64% 营业利润率 50% 24%37%46%46%33% 40.35%34.33%净利润率 37.76% 17.18%25.84%30.50%33.88%23.95% 29.12%23.51%营业税金率 7% 6%7%9%8%9% 8% 销售费用率 6% 14%11%13%8%14% 7% 管理费用率 5%