小天鹅A(000418)：渠道、效率、结构三轮驱动持续增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2011年3月15日 洗衣机 署名人：王鹏 执业证书编号：S0960207090131 0755-82026733 wangpeng@cjis.cn 参与人：郝雪梅 执业证书编号：S0960110060036 0755-82026732 haoxuemei@cjis.cn 6－12个月目标价： 28.80元 当前股价： 19.80元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2896.26 总股本(百万) 632 流通股本(百万) 540 流通市值(亿) 107 EPS（TTM） 0.55 每股净资产（元） 5.55 资产负债率 56.1% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 小天鹅A 5.43 2.96 1.49 上证综合指数 -0.10 -0.52 9.19 -33%-22%-11%0%11%22%33%44%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12小天鹅A上证综合指数 相关报告 《小天鹅A-转让华印电器股权 主业更加清晰》2010-12-16 《小天鹅A-注入资产盈利水平超预期》2010-11-12 《小天鹅A-继续快速扩张》2010-10-25 小天鹅A 000418 强烈推荐渠道、效率、结构：三轮驱动持续增长 投资要点： „ 2010年公司实现收入112亿元，同比增长65.7%，实现净利润5亿元，同比增长78.7%，EPS 0.8元，扣除非经常性损益净利润0.66亿元，同比增长144%。2010年公司完成对合肥荣事达69%股权收购，且注入资产盈利水平较高，当期实现净利润2亿元，贡献EPS 0.26元。当期实现每股经营性现金流1.14元，现金流充裕。„ 渠道驱动，扩大规模优势。2010年剥离冰箱业务，完成荣事达资产注入，年底实现并表，产能快速扩张。荣事达与小天鹅销量同比增长67%，是行业平均增速两倍，合计市占率已达20%左右，与洗衣机龙头海尔差距缩小在5%以内。当期内外销调整后收入同比增长均在60%以上，内销占比75.7%。规模快速增长，一方面是行业的整体复苏以及国内“家电下乡”和“以旧换新”等政策拉动洗衣机销量增长。更重要的是公司在美的入主之后，整体经营发生了脱胎换骨的变化，借力美的销售渠道，规模优势还会初步扩大。具体表现为：1）三四级市场需求仍有较大空间，小天鹅目前在美的5万个终端渗透率在60%，公司利用美的三四级市场渠道优势尚有较大提升余地。2）公司目前出口占比不足25%，借力美的拥有强大的海外渠道资源，出口销量大幅增长能够更有效的发挥公司规模优势。 „ 2010年公司改以销售公司为直接销售对象，毛利率，销售费用均大幅下降。当期毛利率15.7%，销售费用率6.6%，“毛利率-销售费用率”为9%，同比略降1个百分点，主要受原材料价格上涨，以及公司个别机型促销力度较大影响。当期实现净利润率4.5%，同比略增长0.3个百分点。 „ 期待效率提升、结构优化，持续改善盈利能力。公司2011年工作重点放在经营方式转变上，通过美的管理输出，未来经营效率、盈利水平也有望逐步提高：1）通过提高劳动生产效率，实现产能和效率的同步大幅提升。公司公告暂缓南沙基地的项目，改为拟投资6.4亿元用于技改扩能和新基建项目，产能将由目前的1,600万台提升到2,500万台。2）持续进行产品结构优化，通过加大滚筒和变频洗衣机等高端产品收入占比，持续改善盈利能力。目前公司滚筒占比不足20%，主要为欧美出口，未来随着内销滚筒需求加速释放，滚筒占比还会持续提升。同时公司在干衣机、变频洗衣机等新产品上也积极布局，预计未来会成为新的增长点。 „ 2010年利润分配预案每10 股派现金1元。 „ 盈利预测和投资评级。考虑到公司未来的发展，小天鹅在美的扶持下，逐步整合到位后，未来增长空间较大。预计公司11，12和13年EPS 分别为1.16元、1.59和2.09元。考虑到公司成长性，11年给予25倍PE，6－12个月目标价28.8元，维持“强烈推荐”评级。 „ 风险提示：原材料价格波动，洗衣机需求增长低预期。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 11202 16272 21675 27527 同比(%) 66%45% 33%27%归属母公司净利润(百万元) 507 731 1007 1324 同比(%) 79%44% 38%31%毛利率(%) 15.7%15.8% 15.9%15.9%ROE(%) 16.6%19.3% 21.0%21.6%每股收益(元) 0.80 1.16 1.59 2.09 P/E 24.70 17.14 12.43 9.46 P/B 4.10 3.30 2.61 2.04 EV/EBITDA 13 10 7 5 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5 一、销售收入分产品 表 1：销售收入分产品（单位：百万，%） 分产品 营业收入(2010) 收入占比构成 营业收入同比 营业收入(2009) 收入占比构成 洗衣机 9814 87.6% 63.3% 6009 88.9% 冰箱 - 180 2.7% 其他产品 39 0.4% -53.4%84 1.2% 材料销售 1341 12.0% 177.6%483 7.1% 小计 11194 99.9% 65.7% 6,755 99.9% 其他业务 8 0.1% 133.4%3.61 0.1% 资料来源：公司公告、中投证券研究所 二、产品毛利率变化 表 2：分产品毛利率变化（单位： %） 分产品 毛利率(2010)毛利率(2009)毛利率同比 洗衣机 16.9% 24.7% -7.8% 冰箱 -9.6% 9.6% 其他产品 9.4% 9.4% 0.0% 材料销售 6.6% 7.5% 其他 90.7% 51.5% 39.2% 合计 15.7% 22.4% -6.7% 资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5 三、收入分地区 表 3：收入分地区（单位：百万，%） 分产品 营业收入(2010) 收入占比营业收入同比营业收入(2009) 收入占比 国内 7431 75.7%64.6% 4515 75.3% 国外 2383 24.3%60.7% 1483 24.7% 合计 9814 100.0%63.6% 5998 100.0% 资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/5 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E会计年度2010 2011E 2012E2013E流动资产 6243 8468 11416 14411 营业收入11202 16272 21675 27527 现金 2216 2830 3942 4933 营业成本 9445 13705 18239 23154 应收账款 906 1695 2061 2700 营业税金及附加 24 39 50 64 其它应收款 14 72 69 99 营业费用 738 1041 1366 1679 预付账款 357 403 587 724 管理费用 326 493 629 798 存货 1051 1396 1914 2406 财务费用 34 19 15 14 其他 1700 2073 2842 3547 资产减值损失 -21 0 0 0 非流动资产 1759 2400 3057 3665 公允价值变动收益 8 5 6 6 长期投资 109 121 117 118 投资净收益 4 0 1 1 固定资产 1196 1770 2359 2893 营业利润 668 981 1385 1824 无形资产 240 297 366 431 营业外收入