小天鹅A(000418)年报点评：借助母公司渠道优势,有望实现高速成长

家用电器行业 胡铸强 借助母公司渠道优势，有望实现高速成长021-50588666-8023 Huzq@ccnew.com ——小天鹅Ａ（（000418））年报点评2010年3月8日 公司点评 增持（维持）报告关键要素: z 公司四季度实现销售快速增长，显示美的电器对公司的重组已完成，公司业务重回增长轨道。由于美的拥有强大的销售平台，其优势在农村市场尤为明显，公司借助母公司销售平台，有望实现主营业务收入快速成长。预计公司2010年每股收益0.37元，2011年每股收益0.55元，对应动态市盈率分别为45.03倍和30.29倍，维持“增持”的投资评级。 事件: z 公司公布2009年年报。报告期内公司实现营业收入43.75亿元，同比增长1.92%；实现营业利润1.998亿元，同比增长377.01%；实现归属上市公司的净利润2.22亿元，同比增长454.93%；每股净收益为0.41亿元，扣除非经常性损益后的每股净收益为0.27元，符合我们的预期。公司2009年度拟不进行利润分配，也不进行公积金转增股本。 点评: z 公司四季度营业收入大增。公司全年实现营业收入43.75亿元，同比增长1.92%；但值得关注的是四季度公司实现销售14.57亿元，同比上升67.76%，而前三季度公司的营业收入下降14.79%。公司四季度营业收入快速增长说明，美的电器对公司的重组已全部完成，公司洗衣机业务开始发力，将重回增长轨道。 z 2010年，美的电器渠道优势将帮助公司实现快速成长。公司大股东美的电器拥有较强的渠道优势，特别是在农村市场，仅在农村三、四级市场拥有的专卖店就超过3000家。公司洗衣机若借助美的渠道优势，有望在较短时间内实现较快增长，特别是在农村三、四级市场。我们在2010年家电投资策略报告中指出：2010年农村市场将是国内家电需求最主要的推动力，2010年农村洗衣机消费有望在2009年基础上增长一倍左右。我们预计2010年公司借助美的电器的销售渠道有望实现快速增长。 z 应收账款快速增加。伴随着公司四季度营业收入快速增长，报告期末公司应收账款达到8.75亿元，同比上升107.35%，环比上升65.53%，若考虑到2009年公司额外计提了8861万元应收账款坏账损失，公司四季度应收账款实际增幅应该更高。 z 2009年毛利率大幅提高。2009年公司主营业务毛利率为23.38%，较2008年上升了4.80个百分点。其中洗衣机业务毛利率为25.21%，较去年同期提高4.55个百分点，冰箱业务毛利率为-9.56%，应为该业务剥离后的库存处理。更为重要的是公司四季度主营业务毛利率为24.38%，较前三季度平均水平提高1.51个百分点，显示2009年下半年以来以铜为代表的主要大宗原材料价格上涨对公司主营业务毛利率影响并不大，公司完全能够消化原材价格上升带来的负面影响，我们预计2010年公司仍旧能保持24%左右的毛利率水平。 z 销售费用占比较低，但可能不可持续。公司2009年公司发生销售费用5.05亿元，占主营业务收入之 家用电器行业 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 4 页 比为11.53%，较前三季度下降了1.81个百分点。值得关注的是第四季度发生销售费用1.15亿元，较第三季度下降33.77%，在洗衣机销售旺季的四季度，且营业收入较三季度增长43.55%的情况下，销售费用不升反降，虽然我们无法探知其中的原因，但可以肯定这种情况是不可持续的，2010年公司销售费用占主营业务收入之比将较2009年有所上升。 z 2009年公司财务费用维持低位。2009年公司发生财务费用仅有1472万元，仅占主营业务收入的0.34%。预计2010年人民币升值可能性较大，公司2010年财务费中汇兑损失将有所上升。 z 维持公司“增持”的评级。考虑到公司当前的营销策略和其母公司较强的渠道优势，预计公司2010和2011年每股收益分别为0.37元和0.55元，对应动态市盈率分别为45.03倍和30.29倍，维持“增持”的投资评级。 盈利预测 资产负债表 (亿元) 利润表 (亿元) 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E 流动资产 28.81 32.31 34.84 38.24 营业收入 43.75 59.81 68.78 75.66 现金 8.52 8.97 10.32 11.35 营业成本 33.53 45.16 52.27 57.50 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税费 0.19 0.26 0.30 0.33 应收票据 6.04 0.00 0.00 0.00 销售费用 5.05 7.48 8.25 9.08 应收款项 9.00 14.53 14.38 15.81 管理费用 1.88 2.39 2.75 2.65 存货 4.40 7.97 9.32 10.25 财务费用 0.01 0.08 0.31 0.30 其他 0.84 0.84 0.84 0.84 资产减值损失 1.03 1.78 0.85 0.94 非流动资产 9.98 29.97 33.42 36.66 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1.44 1.48 1.48 1.48 投资收益 -0.07 0.00 0.00 0.00 固定资产 5.92 25.10 28.73 32.13 营业利润 2.00 2.54 3.77 4.46 无形资产 1.42 1.27 1.15 1.03 营业外收入 1.10 0.00 0.00 0.00 其他 1.20 2.11 2.07 2.02 营业外支出 0.33 0.00 0.00 0.00 资产总计 38.79 62.28 68.26 74.90 利润总额 2.78 2.54 3.77 4.46 流动负债 19.49 40.95 43.92 46.99 所得税 0.56 0.51 0.75 0.89 短期借款 0.01 19.67 19.80 20.78 净利润 2.22 2.03 3.02 3.57 应付帐款 15.52 15.80 18.30 20.13 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 预收帐款 1.35 1.35 1.35 1.35 归属母公司净利润 2.22 2.03 3.02 3.57 其他 2.60 4.12 4.47 4.73 EPS（元） 0.41 0.37 0.55 0.65 长期负债 0.15 0.15 0.15 0.15 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 0.15 0.15 0.15 0.15 2009A 2010E 2011E 2012E 负债合计 19.64 41.10 44.07 47.14 每股指标 股本 5.48 5.48 5.48 5.48 每股收益 0.41 0.37 0.55 0.65 资本公积金 5.08 5.08 5.08 5.08 每股经营现金 0.43 0.26 0.25 0.19 未分配利润 6.22 8.25 11.27 14.84 每股净资产 3.39 3.76 4.31 4.96 少数股东权益 0.60 0.60 0.60 0.60 增长率 家用电器行业 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 4 页母公司所有者权益 18.55 20.58 23.60 27.17 营业收入增长率 1.92% 36.70% 15.00%10.00%负债及权益合计 38.79 62.27 68.26 74.90 营业利润增长率 376.97% 27.07% 48.50%18.38% 净利润增长率 454.93% -8.57% 48.50%18.38%现金流量表 (亿元) 获利能力 2009A 2010E 2011E 2012E 毛利率 23.38% 24.50% 24.00%24.00%经营活动现金流 1.39 1.85 6.53 5.35 净利率 5.08% 3.40% 4.39%4.72% 净利润 2.22 2.03 3.02 3.57 ROE 11.98% 9.87% 12.78%13.14% 资产减值准备 1.03 1.78 0.85 0.94 ROIC 9.07% 5.31% 7.68%8.10%偿债能力 折旧摊销 0.61 1.00 1.55 1.76 财务费用 0.01 0.08 0.31 0.30 资产负债率 31.54% 60.20% 58.83%57.71% 投资收益 -0.07 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.48 0.79 0.79 0.81 营运资金变动 0.00 -3.03 0.81 -1.21 速动比率 1.25 0.59 0.58 0.60 投资活动现金流 营运能力 1.34 -20.04 -5.00 -5.00 资本支出 0.00 -20.00 -5.00 -5.00 资产周转率 1.21 1.18 1.05 1.06 其他投资 1.34 -0.04 0.00 0.00 存货周转率 5.45 6.99 5.96 5.82 筹资活动现金流 -0.38 19.59 -0.18 0.68 应收帐款周转率 6.75 5.39 5.19 5.51 估值比率 借款变动 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -0.38 19.59 -0.18 0.68 PE 40.63 44.92 30.25 25.55 现金净增加额 2.34 1.41 1.35 1.03 PB 4.92 4.43 3.87 3.36 市场数据（2010年03月05日） 基础数据（2009年12月31日） 收盘价 （元） 16.66每股净资产 （元） 3.39 一年内最高/最低（元） 18.10/5.79每股经营现金流（元） 0.39 沪深300指数 3259.76毛利率（%） 23.38 市净率（倍） 4.91净资产收益率（%） 11.98 流通市值（亿元） 57.99资产负债率（%） 50.63 总股本/流通股（万股） 35,662/34,813 B 股/H 股（万股） / 个股相对沪深300指数走势 -50050100150200250Mar-09Jul-09Oct-09Feb-10（％）小天鹅Ａ沪深300 家用电器行业 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 4 页 相关研究 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅-5