白云山A(000522)：内部整合促业绩提升，驶入快通道
2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 2,795 3,317 3,979 4,787 （+/-） 7.88% 18.67% 19.95% 20.31%营业利润 85 239 297 381 （+/-） -57% 182% 24% 28% 归属于母公司的净利润 108 205 259 332 （+/-） -18% 90% 27% 28% 每股收益（元） 0.23 0.44 0.55 0.71 市盈率（倍） 78 41 32 25 总股本/已流通股（万股） 46,905/46,903 流通市值（亿元） 83.77 每股净资产（元） 2.36 资产负债率（%） 61.87 8 10 12 14 16 18 20 22 Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10No v-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11白云山Ａ上证指数 证券研究报告·公司年报点评 报告日期：2011年3月7日 白云山A（000522）：内部整合促业绩提升，驶入快通道 增持（维持）当前股价：17.86元 医药行业/化学药 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年12月31日止） 股价表现（最近一年） 证券分析师 彭晓 执业证书编号：A0140511010008 010-66045453 pengx@txsec.com 联系人：崔国涛 010-66045556 cuigt@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明 z 2010年，公司实现营业收入33.17亿元，同比增长18.67%；营业利润2.39亿元，同比增长181.53%；归属于母公司所有者净利润2.05亿元，同比增长89.98%；基本每股收益0.44元，略低于我们此前预期。分配预案为每 10 股派现 0.5 元（含税）。 z 过亿品种有喜有忧，综合毛利率小幅提升。报告期内，公司综合毛利率同比上升0.41个百分点至35%。分产品看，阿莫西林收入同比下降3.41%至2.23亿元，毛利率上升1.43个百分点至48.48%；清开灵收入同比增长25.72%至2.74亿元，毛利率减少3.32个百分点至49.98%；一力咳特灵收入同比增长5.49%至2.08亿元，毛利率减少3.53个百分点至9.18%；注射用头孢硫脒收入同比增长29.23%至2.65亿元，毛利率减少 3.02个百分点至 47.99%；头孢克肟收入同比增长23.27%至1.47亿元，毛利率上升0.69个百分点至70.90%；头孢呋辛钠收入同比增长13.71%至1.01亿元，毛利率减少2.60 个百分点至 3.55%；头孢曲松钠收入同比增长 13.71%至 1.27 亿元，由于成本压力，毛利率为-1.44%，处于亏损状态。公司产品以普药为主，有131个品种列入国家基本药物目录，421个品种列入2009版医保目录，我们认为公司大部分品种收入增加而毛利率下降也是医改推进作用的显现，药品降价使毛利率有所下滑，同时基层用药放量使收入大幅增加。 z 内部整合效果显现，期间费用控制良好。公司一直以来最大的问题是下属企业发展不均衡，08年下半年开始，公司对下属各企业进行营销改革，以白云山股份公司名义统一招标。09年下半年成立营销中心统筹白云山制药总厂、何济公、光华的营销工作，营销形势不断向好。2010年公司期间费用率为28.28%，同比减少2.92个百分点。其中，销售费用率同比减少1.38个百分点至15.46%；管理费用率同比减少0.83个百分点至11.25%；财务费用率同比减少0.71个百分点至1.57%。z 合营企业白云山和黄势头强劲，侨光依然亏损。报告期内公司按权益法确认投资收益同比增长29.47%至3997万元，占营业利润比重为16.75%。其中白云山和黄贡献投资收益4558万元，核心产品复方丹参片实现收入 3.99 亿元，板蓝根颗粒实现收入3.60亿元，属于公司优质资产。百特侨光依然 2 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·年报点评 www.txsec.com 亏损，确认投资收益-940万元，这与我们此前预计今年公司能够扭亏的判断不符。 z 未来看点。第一，和记黄埔向上游产业链延伸，扩展其三七、丹参、板蓝根、穿心莲等原料GAP认证基地，公司产业链得到完善，对原材料上涨等不利因素抵御能力增强。第二，公司自主研发的一类新药头孢嗪脒获得美国专利授权（USP），目前该产品处于临床前研究阶段，短期不会对公司业绩产生影响，但未来将成为公司新的利润增长点。第三，广药集团 “振兴大南药”发展战略规划把销售收入从目前的270亿增长到2015年600亿，其主要的策略是整合旗下众多资源与外延扩张，白云山作为广药集团下属的2家上市公司之一，必将从中受益。 z 盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2012年每股收益分别为0.55元和0.71元，对应前一交易日17.86元的收盘价，动态市盈率分别为32倍和25倍，我们认为公司作为国内知名品牌普药企业，将不断受益于此次医改对基层普药市场需求释放的推动，维持公司“增持”的投资评级。 z 风险提示。药品降价幅度超预期；基层普药放量低于预期。 图表1 白云山A盈利预测（万元） 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 279,511 331,686 397,873 478,679 同比增长 7.88% 18.67% 19.95% 20.31% 减：营业成本 182,823 215,581 257,474 308,574 综合毛利率 34.59% 35.00% 35.29% 35.54% 营业税金及附加 2,520 2,408 2,888 3,475 资产减值损失 1,760 340 0 0 减：期间费用 87,210 93,804 112,399 134,030 期间费用率 31.20% 28.28% 28.25% 28.00% 其中：销售费用 47,081 51,282 61,670 72,999 管理费用 33,744 37,301 44,761 53,851 财务费用 6,386 5,221 5,968 7,180 加：公允价值变动净收益 188 301 361 434 投资净收益 3,087 3,997 4,200 5,053 营业利润 8,472 23,851 29,672 38,087 营业利润率 3.03% 7.19% 7.46% 7.96% 加：营业外收支净额 3,290 1,858 2,864 3,445 利润总额 11,762 25,709 32,536 41,532 减：所得税 -355 3,803 4,880 6,230 实际所得税率 -3.02% 14.79% 15.00% 15.00% 净利润 12,117 21,906 27,656 35,302 归属母公司所有者净利润 10,777 20,474 25,937 33,235 同比增长 -17.96% 89.98% 26.69% 28.14% 净利润率 3.86% 6.17% 6.52% 6.94% 少数股东损益 1,340 1,432 1,718 2,067 每股收益（元） 0.23 0.44 0.55 0.71 资料来源：天相投资顾问有限公司 3 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157) 。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518040 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%
