2月18日存准率上调点评：紧缩,仅是中点未至终点

点评报告 【投资策略·证券研究报告】 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 感谢东方固定收益团队以及金融工程团队对本报告提供的重要支持。 自去年 10 月 20 日首度加息以来，在短短 4 个月之内，央行已经 3 次加息、5 次上调存准率，频度之高、力度之强，历史罕见。在此期间，东方策略团队发布一系列点评报告，并相对准确地把握了近期货币紧缩政策的脉搏。 东方策略团队本轮货币紧缩周期重要观点回顾： 1、《适度从紧货币周期回归——10 月 20 日央行加息点评》 （2010 年 10 月 20 日） “本次加息将具有重要的标志意义，意味着货币政策正式从‘适度宽松’转至‘适度从紧’，新一轮加息周期已经正式开启。此外，结合未来通胀情况以及消除负利率状况的基本判断，本轮加息周期存款利率终点至少会在3.5%至4%以上。” 2、《货币政策转向紧缩态势确立，年内再度加息仍有较高概率——央行 11 月 10 日上调存准率点评》（2010年11月11日） “尽管存款准备金率上调也可以起到抑制通胀作用，但是其效果远逊于加息。在通胀形势仍有恶化可能的现实情况下，年内再度加息仍存较高概率。” 3、《货币政策转向毋庸置疑，A 股中期压力日益沉重——央行 11 月 19 日上调存款准备金率点评》（2010 年 11 月 22 日） “存款准备金率尽管已达历史高点，但可能并不意味着已到了天花板。未来存款准备金率仍具上调空间，上限或许会在20%乃至23%以上。” 4、《量变到质变？——12 月 10 日央行上调存款准备金率点评》（2010 年 12 月 13 日） “货币政策快速连续紧缩最终产生‘量变到质变’的作用，市场对于流动性预期逆转将不可避免。并且，本次存款准备进率的上调尚未完全消除年度再度加息的预期。” 5、《仅是开始，远未结束——12 月 26 日央行加息点评》（2010 年 12 月 27 日） “从目前情况来看，明年央行有望再度以25个基点的幅度加息3-5次。如果通胀超预期攀升，不排除央行会提高单次加息幅度50个基点的可能。央行下一次加息的重要时间节点有望落在春节前后。” 相关策略点评报告 《适度从紧货币周期回归——10月20日央行加息点评》 2010年10月20日《货币政策转向紧缩态势确立，年内再度加息仍有较高概率——央行11月10日上调存准率点评》 2010年11月11日《货币政策转向毋庸置疑，A股中期压力日益沉重——央行11月19日上调存款准备金率点评》 2010年11月22日《量变到质变？——12月10日央行上调存款准备金率点评》 2010年12月13日《仅是开始，远未结束——12月26日央行加息点评》 2010年12月27日《坚定紧缩，央行的决心——1月14日央行上调存款准备金率点评》 2011年01月15日《紧缩周期仅过半程 前路仍荆棘——2月9日央行加息点评》 2011年02月09日东方证券研究所策略团队 王明旭（执业证书编号：S0860209100201） 刘 俊（执业证书编号：S0860208110153） 王晓李（执业证书编号：S0860108081123） 郑文琦（执业证书编号：S0860210030005） 联系人： 王鹏 wangpeng@orientsec.com.cn 樊磊 fanlei@orientsec.com.cn 投资策略 报告发布日期 2011年02月19日 星期六紧缩，仅是中点未至终点 ——2月18日存准率上调点评 2 紧缩，仅是中点未至终点——2月18日存准率上调点评6、《坚定紧缩，央行的决心——1 月 14 日央行上调存款准备金率点评》（2011 年 01 月 15 日） “上调存款准备金率更为直接的目的是抑制银行放贷，对于控制通胀作用相对有限。在通胀形势仍有恶化可能的现实情况下，春节前后再度加息仍存较高概率。” 7、《紧缩周期仅过半程 前路仍荆棘——2月9日央行加息点评》（2011 年 02 月 09 日） “本次加息并不意味着近期存款准备金率上调概率降低。据多家媒体报道，1月新增贷款可能突破1.2万亿元，明显超过当月目标。央行此前已定下各行1月新增贷款额度不能超过全年目标总量的12%。从目前看，1月份各商业银行放贷额度已突破该比例。我们认为，在1月份信贷数据正式披露前后，央行可能会再度上调存款准备金率。” 3 紧缩，仅是中点未至终点——2月18日存准率上调点评事件： 中国人民银行2月18日晚间宣布，决定从2011 年 2 月 24 日起，再度上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。这是 2010 年 1 月以来，央行连续第 8 次上调存款准备金率。本次调整之后，大型金融机构存款准备金率升至 19.5%，中小型金融机构升至 16%。 按照 1 月份人民币存款余额 71.23 万亿，本次上调存准率共将冻资 3500 亿左右。 点评： 一. 预期之内的存准率上调，“抑制银行放贷冲动、对冲外汇占款”仍旧是调整的主要原因 必须承认，这绝对是一次预期之内的存款准备金率调整。 在东方策略团队2月9日发布的加息点评报告《紧缩周期仅过半程 前路仍荆棘》中，我们明确提出：“本次加息并不意味着近期存款准备金率上调概率降低。据多家媒体报道，1 月新增贷款可能突破 1.2 万亿元，明显超过当月目标。央行此前已定下各行1 月新增贷款额度不能超过全年目标总量的 12%。从目前看，1 月份各商业银行放贷额度已突破该比例。我们认为，在 1 月份信贷数据正式披露前后，央行可能会再度上调存款准备金率。” 央行2月15日发布最新信贷数据 ,2010 年 1 月我国新增人民币贷款达到 1.04 万亿元,同比减少 3530 亿。广义货币(Ｍ2)余额 73.56 万亿元，同比增长 17.2％，狭义货币(M1)余额 26.31 万亿元,同比增长 13.6%。 尽管 1 月份新增信贷略低于预期，但仍然增长强劲。并且商业银行放贷冲动强烈依旧，并有媒体报道“春节过后仅数天，部分商业银行已用尽 2 月份信贷额度”。 我们在之前的多篇点评报告中反复强调：上调存款准备金率最为的直接目的就是抑制银行放贷冲动以及对冲外汇占款。 二. 存款准备金率上调空间未至天花板，上限或在 23%左右 本次存款准备金率上调之后已达到 19.5%，继前次上调存款准备金率之后，再度刷新近 28 年来存准率的历史最高点。若考虑差别准备金率的影响，大型存款类金融机构目前所执行的法定准备金率已达 20%的水平。 我们在近几次的点评报告中多次重申：存款准备金率尽管已再度刷新历史高点，但可能远未到天花板。未来存款准备金率仍具上调空间，上限或许会在 23%以上。 根据东方固定收益团队判断。虽然从理论上讲，只要基础货币供应明显高于政策既定的货币增长目标，法定存款准备金率就不存在上限。但事实上，我们预计在今年年底或明年初，法定存款准备金率的调整就可能结束。其主要理由有三方面： （一） 未来贸易顺差规模可能缩窄，热钱受控会使外汇占款规模增速难以继续保持快速增长（事实上，这种情况在今年 1 月份已经开始显现，但是否持续还需要进一步观察）； （二） 今年四季度开始，公开市场操作到期资金规模会明显减小； （三） 目前基础货币规模已非常庞大。 这些都使基础货币增长速度难以明显高于政策既定的货币增长目标。 更为重要的一点是，在一段时期比如一个季度内，存款准备金上调的幅度是一定受限制的。即存款准备金率上调引起的货币乘数下降幅度 ≤ 基础货币增长速度 必要的货币增长速度。否则，货币增长与金融体系就会受到严重影响。比如，10 年 10 月份到今年 1 月份，法定存款准备金率在 4 个月内连续上调 4 次，还有一次差额准备金，使得货币流通速度下降近 10%，而如果不考虑后来央行的逆回购，同期基础货币估计只增长 13.5%，但 M2 环比增长 7%（未季调），这样基础货币供应增长速度赶不上货币乘数下降的幅度及 M2 增长速度，便出现了最后一次准备金缴款时部分银行无钱可缴，春节前准备金紧张的情况，央行最后不得不施以援手，对相关银行分两次逆回购 3500 亿元解决问题。 4 紧缩，仅是中点未至终点——2月18日存准率上调点评图1：货币乘数变动 图2：基础货币与广义货币增长 资料来源：Wind，东方证券研究所 三. 对实体经济而言，调整存款准备金率的频率比绝对水平更为重要 3 个月之内，五次上调存款准备金率最为的直接目的就是抑制银行放贷冲动以及对冲外汇占款，其次起到间接抑制通胀作用。近期以来存款准备金率以及基准利率的上调频率之高，历史罕见，可见央行回收流动性意愿之迫切。 对实体经济而言，调整存款准备金率的速度比绝对水平更重要，因为在一段时期内，法定存款准备金上调的幅度一定是受限制的，即存款准备金率上调引起的货币乘数下降幅度要小于基础货币增长速度与必要的货币增长速度之差，否则，货币增长与金融体系就会受到严重影响，如今年 1 月份发生的资金紧张情形便是一例。 四. 本轮货币紧缩周期仅过中点未至终点 在去年 10 月 20 日央行首次加息之时，东方策略团队发布加息点评报告《适度从紧货币周期回归》，其中就明确提出：“本次加息将具有重要的标志意义，意味着货币政策正式从‘适度宽松’转至‘适度从紧’，新一轮加息周期已经正式开启。此外，结合未来通胀情况以及消除负利率状况的基本判断，本轮加息周期存款利率终点会在 3.5%至 4%以上。” 春节结束再度加息之后，一年期定期存款利率达到 3%。这也是本轮加息周期的第三次加息。按照我们之前的判断，结合当前的通胀形势，未来还可能会有 2—4 次甚至以上的加息， 本次存款准备金率上调之后达到 19.5%，继前次上调存款准备金率之后，再度刷新近 28 年来存准率的历史最高点。若考虑差别准备金率的影响，大型存款类金融机构目前所执行的法定准备金率已达 20%的水平。我们已经多次重申：存款准备金率尽管已再度刷新历史高点，但可能远未到天花板。未来存款准备金率仍具上调空间，上限或许会在 23%以上。 总体来说，不管是从存款利率方面，还是存款准备金率方面，本轮货币紧缩周期仅过半程。 展望未来，如何适度地处理好信贷投放、物价水平、通胀程度以及经济增长速度之间复杂和纠结的关系，将会是极高的考验政府调控艺术以及平衡技巧能力。无论如何，有一点确信无疑，那就是调控前路依旧布满荆棘。 五. 抑制通胀、回收流动性，不是中国“一个人在战斗”。新兴市场收缩流动性会不断促使“热钱”外流 东方策略团队在之前的报告中明确指出：非常明显，抑制通胀、回收流动性，并不是中国“一个人在战斗”。 5 紧缩，仅是中点未至终点——2月18日存准率上调