2011年2月18日上调准备金率点评：强化紧缩预期,引导资金流向

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： 强化货币紧缩预期 对未来物价继续上升的预期，推高了当前本已虚高的资产价格水平，导致房地产调控等资产价格“挤泡沫”措施久不见效！继1月份上调存款准备金时间刚过1月，且在1月份信贷增速和货币增速均有较大幅度回落的情况下，货币当局再次加码货币回收力度，突出体现了央行强化货币紧缩预期的政策意图。 引导社会资金流向 正是居民对价格持续上涨的预期，导致了社会资金流向交易环节各个投机领域，而不是生产环节。中国经济要实现转型，顺利实现结构调整，就必须在全社会形成创业比投机更为有利的市场氛围。大宗交易商品价格上涨推动全社会商品价格上涨，而非供给环节出问题导致社会一般物价水平上涨的事实说明，当前中国资产价格和商品价格高位运行的状态，在很大程度上是资金流向不合理，过多囤积于交易环节的结果。 仍有可能继续上调，但紧迫性下降 从货币“冲销”的角度，在2011年首次上调1次准备金后，我们预计全年仍将上调1-2次（50BP/次），具体依控制货币增长速度目标而定，上半年再调一次是大概率事件。在此次调整后，货币当局虽仍有继续上调准备金的需求，但必要性已大为下降，后续紧缩转向价格手段和其它方面，将是大概率事件。 日期：2011年2月21日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@sigchina.com 执业证书编号：S0870510120021 报告编号： 相关报告： 《人民币国际化导致短期对冲压力加大》 (2011年1月17日) 《落实“池子”理论 预防热钱冲击》 (2010年11月19日) 《上调准备金率并不降低加息压力》 (2010年10月20日) 强化紧缩预期 引导资金流向 ——2011年2月18日上调准备金率点评 研究报告/宏观研究 / 政策点评 宏观政策点评 22011年2月21日 中国人民银行决定，从2011年2月24日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。调整后，大型金融机构存款准备金率为19.5%，中小型金融机构存款准备金率为17.5%，分别达到历史新高和到达前期历史高点。 强化货币紧缩预期 继1月份上调存款准备金时间刚过1月，且在1月份信贷增速和货币增速均有较大幅度回落的情况下，货币当局再次加码货币回收力度，突出体现了央行强化货币紧缩预期的政策意图。 引起当前宏观经济运行中各种问题的一个重要原因，是货币流动性的过分充裕。在实际操作中，流动性的投放具有不对称的刚性特征，即增加投放易、回收紧缩难。货币当局可以很快地增加货币投放，但回收过多的流动性却实属不易。这一方面是由于我国货币市场不发达、公开市场操作难以成为我国货币投放和回收的主通道，另一方面也是由于货币投放具有被动投放的特征；更为主要的是，货币回收牵涉的利益纠纷太过复杂，尤其是在当前权贵和裙带资本主义成为中国经济重要特征的现实状况下。在现代信用体系下，货币创造具有自我强化的自反馈特征。因此，在货币回收不易的情况下，通过在全社会形成货币紧缩预期，可以在没有形成货币实质收缩的情况下，通过银行和企业部门的自我反馈机制，缩减流动性增速。 当前的高通货膨胀形势，导致了全社会对未来价格继续上涨的强烈预期（我们认为这种预期主要体现在各种物价景气指数上，社会预期和机构预期两者间存在较大差别）。对未来物价继续上升的预期，推高了当前本已虚高的资产价格水平，导致房地产调控等资产价格“挤泡沫”措施久不见效！ 图1 持续上升的未来物价预期指数（季，%） 505560657075808505-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-12数据来源：人民银行， 上海证券研究所 宏观政策点评 32011年2月21日 引导社会资金流向 过多的流动性导致了当前宏观经济面临的一大难题资产泡沫膨胀（另外的难题是财政紧张、地方融资平台风险、银行潜在坏账上升风险和对外经济交往中的潜在冲突增加风险）。无论是资产泡沫，还是通货膨胀，基础根源都是过多流动性，实质上是同一根源在商品领域和资产领域的反映。正是居民对价格持续上涨的预期，导致了社会资金流向交易环节各个投机领域，而不是生产环节。中国经济要实现转型，顺利实现结构调整，就必须在全社会形成创业比投机更为有利的市场氛围。签于这一政策目的，我们认为，货币政策连续实施大力度的紧缩，有着更为长远的政策考虑：为促使经济活动主体自动进行调整，货币环境也需要保持适度的紧张状态，增加企业的生存压力，压缩高耗能产业的生存空间，以实现结构调整和产业升级的宏观目标。在连续紧缩政策的作用下，未来信贷增长不太可能出现大幅反弹的情况。我们认为，由于当前的通货膨胀形势仍然严峻，为控制通货膨胀，货币紧缩政策短期不太可能得到放松。大宗交易商品价格上涨推动全社会商品价格上涨，而非供给环节出问题导致社会一般物价水平上涨的事实说明，当前中国资产价格和商品价格高位运行的状态，在很大程度上是资金流向不合理，过多囤积于交易环节的结果。 图 2 高位运行的商品和资产价格水平指数（同比） 909510010511011512009-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-01房屋销售价格指数:二手房房屋销售价格指数:商品房CPI:当月同比数据来源：Wind， 上海证券研究所 仍有可能继续上调，但紧迫性下降 从货币“冲销”的角度，在2011年首次上调1次准备金后，我们预计全年仍将上调1-2次（50BP/次），具体依控制货币增长速度目标而定，上半年再调一次是大概率事件。在此次调整后，货币当局虽仍有继续上调准备金的需求，但必要性已大为下降，后续紧缩转向价格手段和其它方面，将是大概率事件。 4分析师承诺 分析师 胡月晓 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。