3月18日存准率上调点评：货币紧缩累积下彰显阶段性滞涨风险

点评报告 【投资策略·证券研究报告】 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 事件： 中国人民银行3月18日晚间宣布，从 2011年3月25日起，再度上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。这是 2010 年 1 月以来，央行连续第 9 次上调存款准备金率。本次调整之后，大型金融机构存款准备金率升至 20%的历史高位，中小型金融机构升至 16.5%。 按照 2 月份人民币存款余额 72.59 万亿，本次上调存准率共将冻资 3630 亿左右。 点评： 一. “对冲公开市场到期资金，严防信贷和货币增速反弹”是本次上调存款准备金率的主要原因 在3月14日东方策略周报《雪拥蓝关，反弹遇阻》中，东方策略团队明确提出：“近期公开市场到期资金加外汇占款超过 1.4万亿（3 月份和 4 月份公开市场到期量分别达到 6870 亿和 5060 亿，加上 3000 亿左右的外汇占款），央行动用货币工具回收流动性刻不容缓。一方面，央行近期通过上调央票的利率和正回购利率吸引更多资金购买；另一方面，再度上调存款准备金率也不可或缺。“两会”维稳期之后，我们将会再度迎来货币政策紧缩敏感时点。” 仅仅 4 天之后，央行便宣布再度上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。可以说，这次存准率的上调并非意外。 另外，需要引起注意的是，央行2月14日公布的数据显示，2 月人民币贷款增长 5356 亿元，同比少增 1929 亿元，比1月的1．04万亿元大幅减少 48．5%。2 月 M2 增长 15.7%，比上月末和上年同期分别低 1.5 和 9.8 个百分点。 2 月货币信贷增速双双回落，表明前期货币政策的连续调控措施已经初步显现出其累积效应。相关策略点评报告 《适度从紧货币周期回归——10月20日央行加息点评》 2010年10月20日《货币政策转向紧缩态势确立，年内再度加息仍有较高概率——央行11月10日上调存准率点评》 2010年11月11日《货币政策转向毋庸置疑，A股中期压力日益沉重——央行11月19日上调存款准备金率点评》 2010年11月22日《量变到质变？——12月10日央行上调存款准备金率点评》 2010年12月13日《仅是开始，远未结束——12月26日央行加息点评》 2010年12月27日《坚定紧缩，央行的决心——1月14日央行上调存款准备金率点评》 2011年01月15日《紧缩周期仅过半程 前路仍荆棘——2月9日央行加息点评》 2011年02月09日《紧缩，仅是中点未至终点——2月18日存准率上调点评》 2011年02月19日东方证券研究所策略团队 王明旭（执业证书编号：S0860209100201） 刘 俊（执业证书编号：S0860208110153） 王晓李（执业证书编号：S0860108081123） 郑文琦（执业证书编号：S0860210030005） 联系人： 杨娜 yangna@orientsec.com.cn 王鹏 wangpeng@orientsec.com.cn 樊磊 fanlei@orientsec.com.cn 投资策略 报告发布日期 2011年03月21日 货币紧缩累积下彰显阶段性滞涨风险 ——3月18日存准率上调点评 2 货币紧缩累积下彰显阶段性滞涨风险——3月18日存准率上调点评2 月的数据表明目前货币供应及信贷增长已经得到有效控制，在这种情况下央行再次上调准备金表明央行在防止未来信贷和货币增长出现明显反弹。总体来看，“对冲公开市场到期资金，严防信贷和货币增速反弹”是本次上调存款准备金率的主要原因。 需要高度警惕的是，在前期货币政策连续且快速的紧缩之下，其累积效应导致实体经济资金紧张的状况将会逐步体现。 二. 存款准备金率上限或在 23%左右。对实体经济而言，调整存款准备金率的频率比绝对水平更为重要 本次存款准备金率上调之后，大型金融机构存准率已达到 20%，继前次上调存款准备金率之后，再度刷新近 28 年来存准率的历史最高点。我们在近几次的点评报告中反复重申：存款准备金率尽管已再度刷新历史高点，但可能远未到天花板。未来存款准备金率仍具上调空间，上限或许会在 23%以上。 最近 3 个月多月的时间内，央行已经六次上调存款准备金率，其最为的直接目的就是抑制银行放贷冲动以及对冲外汇占款，间接起到抑制通胀作用。近期以来存款准备金率以及基准利率的上调频率之高，历史罕见，可见央行回收流动性意愿之迫切。 对实体经济而言，调整存款准备金率的速度比绝对水平更重要，因为在一段时期内，法定存款准备金上调的幅度一定是受限制的，即存款准备金率上调引起的货币乘数下降幅度要小于基础货币增长速度与必要的货币增长速度之差，否则，货币增长与金融体系就会受到严重影响。 展望未来，如何适度地处理好信贷投放、物价水平、通胀程度以及经济增长速度之间复杂和纠结的关系，将会是极高的考验政府调控艺术以及平衡技巧能力。无论如何，有一点确信无疑，那就是调控前路依旧布满荆棘。 三. 通胀压力依旧不容忽视，存款准备金率的上调并不意味着近期加息概率降低 2 月份，居民消费价格总水平（CPI）同比上涨 4.9%，与 1 月涨幅持平。工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨 7.2%，涨幅比1 月份扩大 0.6 个百分点。总体而言，2 月份 CPI 涨幅略超市场预期；PPI 涨势凶猛。 近期由于北方干旱，粮食上涨预期持续增强；春节之后，各地出现的用工荒将会推动劳动力成本持续上升，可能会导致工资与物价出现螺旋上涨；中东和北非动荡的局势将继续导致原油等国际大宗商品价格高位运行，输入性通货膨胀压力持续存在。内忧外患，全年通胀水平控制在 4%以下具有较高难度。 尤其值得注意的是，法国战机3月19日向利比亚军事目标开火。这标志以美英法为首的多国军事力量干预利比亚正式揭幕。未来一段时间中东和北非地区的局势将会日益紧张、复杂和严峻，原油价格面临再度大幅上扬的风险。 08 年金融危机之后，全球主要经济体几乎都实施了不同程度的刺激政策，现在通胀后遗症已经全面显现。尽管选择的加息时间起点不同，但大多数经济体都以开启了加息周期。在巨大的通胀压力之下，全球大多数主要经济体央行提升利率将会成为今年不可避免的趋势。事实上，对于依然挣扎在复苏路途上的全球经济而言，并不是一件值得庆贺的选择。 事实上，我们必须清醒的看到，内忧外患之下，未来通胀压力依旧不容忽视，本次存款准备金率的上调并不意味着近期加息概率的降低。 四. 货币政策快速连续紧缩产生“量变到质变”效果，高度警惕 2 季度经济“阶段性滞涨”风险 货币政策快速连续紧缩最终导致“量变到质变”的效果，不仅仅将会彻底扭转市场的流动性预期，而且其累积效应最终也必将导致实体经济增速下滑。 2 月份中采 PMI 由上月的 52.9 降至 52.2，自 11 月份以来持续三个月回落。3 月 1 日，汇丰银行亦公布了其 2 月份制造业 PMI指数，为 51.7。较早先公布的预估值上升了 0.2，但仍较上个月大幅降低 2.8。 两项 PMI 指数的同时滑落应该引起我们的警惕。 3 货币紧缩累积下彰显阶段性滞涨风险——3月18日存准率上调点评中采 PMI 指数在过去的 24 个月都处于 50 的荣枯平衡点之上，但是自 11 月份以来已经连续三个月出现下滑。就 2 月份本身的PMI 上来看，季节因素可能是其下滑的一个主导性的因素之一，我们考察了 PMI 指数发布以来春节在 2 月份的 PMI 指数，发现其平均较前一个月回落 1.4%，今年回落速度仅有 0.8%，回落的速度不及往年，但是整体考虑 11 月以来 PMI 指数的持续回落，我们认为经济增速的高点可能已经在去年四季度出现，一季度经济环比增速有可能已经在回落之中了。 从历史上看来，政府的政策很难做到恰到好处，矫枉过正是经常出现的。考虑到当前输入型通胀的压力可能仍然较高，CPI 同比在上半年之前还难以见顶回落，未来 3-6 个月宏观政策将继续处于一个偏紧的运行区间，同时考虑到汇丰 PMI 指数的大幅下行，我们认为政策矫枉过正的可能性是存在的，经济下行的风险值得关注。 在去年的多篇报告中，东方策略团队多次提出：“凭感性认识判断滞胀通缩是不科学的，必须借助严密的指标定义。我们严格采用美林投资时钟的划分方法。即使用产出缺口（工业产出缺口）和 CPI 同比数据的趋势性变化来划分经济周期。所谓滞胀是产出缺口走势趋势性向下但 CPI 同比趋势性向上的阶段。因而判断滞胀的关键标准之一是产出缺口（实际增速与潜在产出增速之差）而非实际 GDP 增速本身；是产出缺口的趋势性变化方向而非产出缺口绝对值的高低。” 严格按照定义，事实上在去年 2 季度，中国经济曾经短暂经历阶段性“滞胀”。按照目前情况，至少在今年 6 月份之前，CPI继续上行的趋势难以逆转。对于工业产出缺口，尽管央行还未公布 1-3 月份的具体数据，但是考虑到考虑去年 11 月以来经济先行指标 PMI 的持续回落，工业产出缺口在今年 2、3 月份出现阶段性见顶回落的可能相当之大。 东方策略团队认为：一方面，未来通胀压力依然高企，另一方面，货币政策快速连续紧缩产生“量变到质变”效果会导致工业产出缺口高位回落，我们需要高度警惕 2 季度经济“阶段性滞涨”的风险。 图1：去年2季度中国经济出现明显的“滞涨” -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月工业产出缺口CPI同比 资料来源：CEIC、东方证券研究所 五. 继续维持 A 股市场中期趋势谨慎的判断，建议配置绝对低估值（无论 PE 还是 PB）的蓝筹股票 总体来看，目前推动 A 股市场中期趋势性上涨的关键驱动因素依然缺失，我们继续维持对 A 股中期趋势谨慎的看法。绝对低估值（无论 PE 还是 PB）的蓝筹品种是配置首选。当然，这并不意味着我们预期时间内绝对低估值品种一定会取得绝对正回报，但是，其录得相对收益依然是大概率事件。 在过去相对较长的时间内，市场对于成长的追逐过于热烈，致使中小盘成长股和大盘蓝筹股、消费类行业和周期类行业的估值不断被拉大，并逐渐走向极致。我们认为，这种现象在今年将会被逐渐修复，整个市场的估值纠偏将难以避免。 4 货币紧缩累积下彰显阶段性滞涨风险——3月18日存准率上调点评附录： 存款准备金率历次调整一览表 次数 时间 调整前 调整后 调整幅度 （单位：百分点）(大型金融机构)19.50% 20.00%