西南合成(000788)：吸收优质资产，打造更高平台

1 医药行业 公司研究/深度报告 2011年2月16日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 西南合成（000788） 吸收优质资产，打造更高平台 评级：增持（首次） 年报数据 报告期公司实现营业收入12.99亿元，同比增长47.72％；实现营业利润9,495万元，同比增长32.89％；归属母公司净利润2.70亿元，同比增长313.32％，基本每股收益0.65元。2010年度公司出售寸滩土地使用权收益1.84亿元，对业绩产生重大影响，增厚每股收益0.44元。如果扣除非经常性损益带来的影响，则公司2010年度净利润为8,250万元，较上年增长56.99%。 大新药业并表促主营业务快速增长 2010年公司原料药业务、制剂业务、商品销售业务收入分别同比增长54%、10%和89%。主营收入实现较快增长与大新药业并入报表有较大关系。2010年大新药业实现营业收入2.42亿元，利润总额1791万元，贡献每股收益约0.04元。 重点产品价格下降拖累综合毛利率降低，制剂药是亮点 2010年公司重点产品维生素E、磺胺类原料药、洛伐他汀原料药价格均出现不同程度的下降，拖累公司2010年综合毛利率由2009年的28%下降到24%。正在I期临床的康普瑞丁磷酸二钠市场前景广阔。 收购优质资产北医医药，产业链向医药流通领域延伸 2010年10月公司再度启动定向增发，收购大股东所持有的北京北医医药100%股权，成为西南合成在医药物流及销售业务产业链方向上的重要拓展。北医医药及其子公司叶开泰科技是北大国际医院集团重要的医药物流销售平台，2010年实现净利润1,275万元。 成为方正集团医药产业整合平台 公司控股股东为西南合成医药集团有限公司，实际控制人为方正集团。西南合成作为方正集团旗下唯一的医药制造业上市公司，是方正集团医药板块的产业整合平台。股东北大医院集团下尚有较多医疗资产和医院资产，未来陆续注入可期。公立医院改制也带来医院资产上市新契机。 盈利预测和投资评级： 我们预测公司2011年、2012年每股收益为0.31元、0.35元， 2月16日14.57元收盘价对应2011年动态市盈率47倍，短期估值偏高，长期由于资产注入基本确定，未来作为产业整合平台的前景广阔，给予“增持”评级。 盈利预测与估值 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 1299.1 1614.3 2006.3 2494.0 同比（%） 47.7% 24.3% 24.3% 24.3% 净利润（百万元） 270.0 128.4 147.6 171.2 同比（%） 313.3% -52.4% 14.9% 16.0% 毛利率（%） 28% 24% 25% 25% 每股收益（元） 0.65 0.31 0.35 0.41 P/E 22.5 47.2 41.1 35.4 分析师：徐青 执业证书编号 S0600210080006 联系电话 0512-62938652 邮箱 xuq@gsjq.com.cn 联系人：李雅娜 联系电话 021-63122950 邮箱 liyn@gsjq.com.cn 西南合成000788近一年来市场表现 2 吸收优质资产，打造更高平台 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 年报数据 报告期公司实现营业收入12.99亿元，同比增长47.72％；实现营业利润9,495万元，同比增长32.89％；归属母公司净利润2.70亿元，同比增长313.32％。实现基本每股收益0.65元。分配预案为每10股送4股、派现1.00 元（含税）。年度内公司产品盈利能力和市场销售规模进一步提升。 净利润大幅度增长的原因主要系2010年度公司出售寸滩土地使用权，该项土地处置带来收益1.84亿元，对本年度业绩产生重大影响，增厚每股收益0.44元。如果扣除非经常性损益带来的影响，则公司2010年度净利润为8,250万元，较上年增长56.99%，扣除非经常性损益后的每股收益为0.2元，较上年增长25%。 2. 大新药业并表促主营业务较快增长 西南合成是以研制开发、生产销售医药原料药及制剂产品为主体的专业生产经营企业，现已成为西部地区最重要的医药原料药生产及出口创汇企业和全国重要的原药生产基地，公司产品有很大部分出口国外，2010年国内收入和国外收入分别为7.6亿和5.4亿，分别占总收入的48%和47%。 公司的业务可分为原料药业务、制剂业务和少量商品材料销售业务。2010年公司原料药业务收入11亿、制剂业务收入1.4亿、商品销售业务收入5000万元，分别占总收入比重的84%、11%和4%，原料药是公司最主要的收入来源。2010年公司原料药业务、制剂业务、商品销售业务收入分别同比增长54%、10%和89%。 主营收入实现较快增长与大新药业并入报表有较大关系。2008年11月26日，西南合成股东大会审议通过了向北大国际医院集团定向发行股票，收购其持有的重庆大新药业股份有限公司90.63%股权的方案。2009年6月30日起大新药业并入公司报表，而2010年全年并入公司报表。2010年全年大新药业实现营业收入2.42亿元，利润总额1791万元，贡献每股收益约0.04元。 3 吸收优质资产，打造更高平台 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 大新药业股份有限公司公司创建于1941年，经过近70年的发展，现已成为以生物科技为导向，囊括医药中间体、原料药和药品制剂的综合性制药企业，是世界最大的洛伐他汀生产基地。 公司产品共计近100个品规，全面通过国家GMP认证，其中妥布霉素等五个原料药通过了美国FDA认证和欧盟COS认证。 3. 原料药毛利下降，制剂药有看点 公司主营磺胺类、抗生素、维生素等十二大类、一百多个原料及制剂品种。是全球最大的磺胺类药物生产基地。公司现有全部产品均已通过GMP认证，100多种品规的药物进入国家基本药物目录，多个产品通过了美国FDA认证或欧洲药典委员会注册登记，为公司海外拓展战略的实施提供了坚实的保障。 2010年初，公司原料药的主要品种维生素E的价格大幅下挫，8月份公司进行了停产检修，大部分VE厂家也开始停产保图1：公司主营业务收入情况 图2：主营业务收入和净利润增长率 资料来源：东吴证券研究所 图3：公司毛利率变化情况 图4：公司三项费用率变化情况 资料来源：东吴证券研究所 4 吸收优质资产，打造更高平台 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 价，VE价格开始触底回升，目前报价128元/ 千克，但与09年平均160元/千克左右的报价相比仍下跌了20%左右，预计短期内VE的报价将维持在120-140元范围内波动。此外，2010年化学合成类原料药的市场竞争加剧，价格普遍下滑，例如解热镇痛类、喹诺酮类、磺胺类原料药等均出现不同程度的下降。洛伐 他汀出口平均价格近也较2009年有所下降，重点产品的价格下降拖累公司原料药业务的毛利率下降，2010年公司原料药业务毛利率为24%，较2009年下降5个百分点，制剂业务毛利率35%， 同比上升5个百分点，综合毛利率由2009年的28%下降到24%。 制剂业务的看点是抗肿瘤制剂新药注射用康普瑞丁磷酸二钠（CA4P），CA4P是一种血管靶向药物或内皮破坏药物，其机理是引起肿瘤血流供应迅速中断导致肿瘤由于供氧不足和营养饥饿而死亡，CA4P治疗肿瘤的作用机理与一般细胞毒性的化疗药物不同，也与新血管发育形成抑制类的药物不同，它是对肿瘤生长过程中新形成血管的未成熟内皮细胞特异性地破坏瓦解，是第一个靶向肿瘤血管破坏试剂。具有抗癌效率高、毒副作用小、用药计量低、不易产生耐药性、治疗方便等诸多优点。原研厂家是OXiGENE公司，该药在美国取得了孤儿药物地位，成为对卵巢癌、未分化的甲状腺癌用药的两个唯一指定用药。公司在2005年底对康普瑞丁磷酸二钠及注射剂进行一类新药I期临床注册申报，于2008年9月获得国家食品药品监督管理局批准的注射用康普瑞丁磷酸二钠I期临床试验批件（批件号：2008L04683），目前正在开展临床I期，预计2013年后可能上市。该药上市后，作为国内首个靶向肿瘤血管抗癌药，市场前景巨大。此外，公司还图5：维生素E（国产）价格走势 资料来源：Wind，东吴证券研究所 5 吸收优质资产，打造更高平台 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 有多个新药储备，为产品线持续性和多元性提供有力保障。 4. 环保搬迁技改项目有利于增产减污 2010年，公司根据重庆城市规划发展的要求及企业做大做强医药产业的发展战略，决定实施环保搬迁技术改造项目。此项目总投资金额22.6亿元，包括工程建设投资18亿元，配套流动资金4.6亿元。其中，西南合成项目西南合成项目预计在项目正常营业年份，可实现销售收入达16.3亿，税后利润2.1亿；大新药业项目预计在项目正常营业年份，可实现销售收入达16.3亿，税后利润3.5亿。两项目建成期均为两年。 根据公司做大做强医药产业的发展战略，该项目旨在建设国内一流的医药出口基地。原料药企业的污染向来受到国家严格监管，该项目实施不仅有利于减少污染排放，更有利于完善公司的硬件水平和工艺水准，提高产品质量，实现产品升级。 5. 北医医药优质资产注入，产业链向医药流通领域延伸 公司2010年10月26日公告，拟向大股东北大国际医院集团有限公司发行预计约926万股股票，发行价格为14.47元/股，购买其持有的北京北医医药有限公司100%股权，预估值为1.34亿元。通过本次交易，西南合成将拥有北医医药100%股权。 如果说公司2008年收购重庆大新药业资产开启了集团医药资产整体上市的序幕，那么2010年10月公司再度启动定向增发，收购大股东所持有的北京北医医药，则是西南合成在向医药物流及销售业务产业链方向拓展的重要布局。 医药流通企业医药流通业作为整个医药产业中的重要一环，起着承上启下的关键性作用。北医医药及其子公司叶开泰科技是北大国际医院集团重要的医药物流销售平台，拥有一支经验丰富、专业化的优秀管理团队及销售团队，已经成为以北京、东北、山东为中心的国内知名的国际高端检验试剂品牌综合代理商，同时成为以北京为中心的北方地区专业化、规范化的大型药品物流配送中心。公司代理的试剂和药品直接销往上述区域的多家大型三甲医院，以及销往国药集团、北京医股、北京科园等国内大型 6 吸收优质资产，打造更高平台 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 主流配送商。叶开泰科技在在湖北及武汉地区医药高端市场有较为完善的销售网络和强势的市场地位，其销售网络基本覆盖了湖北省内三甲医院，形成了以武汉市为主，湖北省重点城市为辅的营销网络，占有武汉市医疗机构中成药约80%的市场份额。 2010年，北医医药2010年1-9月北医医药实现营业收入3.7亿元，净利润1,275万元，加权平均净资产收益率为15.68%，毛利率12.67%，高于行业平均水平。优质资产的注入，有利于上市公司完成“原料、制剂、销售”产业链一体化，提高公司抗风险能力，同时将与公司形成协同效应，扩大公司销售规模，进一步增强公司持续盈利能力。 6. 将成为北大医院集团医药产业整合平台 6.1. 股东实力背景雄厚 公司控股股东为西南合成医药集团有限公司，实际控制人为方正集团。方正集团由北京大学1986年投资创办，依托北京大学资源，涉足IT、医药、房地产、金融等业务。方正已快速成长为综合实力与华为、海尔同列中国信