西南合成(000788)：主业稳定增长，期待优质医药资产整合

敬请参阅报告结尾处免责声明 1维持评级西南合成(000788)制药/医疗保健 T_ReportAbstract 西南合成：主业稳定增长，期待优质医药资产整合 公司2010年一季报点评 报告关键点： 公司主业稳定发展，期待后续优质医药资产注入 公司将分三步坚定进入医院产业 给予公司“增持-A”的评级，12个月目标价16元。 报告摘要： ¾ 合并大新药业后，公司主业稳定发展。公司2010年一季度实现销售收入2.53亿元，同比增长61%，实现净利润1,970万元，同比增长360%。业绩大幅增长的原因是通过定向增发方式合并了大新药业，同时整体毛利率提高。与2009年三、四季度相比，可看出公司主业保持稳定发展，预计今年公司整体将继续保持稳健增长势头。 ¾ 公司主业安全边际高，期待后续优质医药资产注入。公司稳健增长的原料药和制剂主业将提供极高的安全边际，为我们期待公司继续注入优质的医药资产，打造北大方正集团资产整合平台打下良好的基础。预计公司今年可能将陆续注入武汉国药，北京凌科尔两家优质医药流通企业，未来还可能注入四川制药，上海英泰生物等优质制剂企业，逐步打造涵盖研发、原料药、制剂和流通的产业链完整的医药整合平台。 ¾ 公司将分三步坚定进入医院产业。公立医院改革将为国内医院产业带来巨大发展机遇，国家鼓励公立医院改制和社会资本进入医院产业。方正集团将分三步坚定的进入医院产业:一、自建大型三甲医院，北大国际医院就是集团自建的国内最大的单体医院；二、积极寻找地方医院进行收购，目前可能收购的包括重庆北培区中医院，年销售收入7,000万元，理顺体制后将产生1,000万元的净利润；三、与北大医学部合作，等待国家公立医院改革的政策逐步落实，启动公立医院改制，未来北大人民医院等大型顶尖医院资产将有可能注入，成为集团的远景战略规划，广阔前景值得期待。 ¾ 给予公司“增持-A”的评级，12个月目标价16元。我们预计公司2010-2011年主业EPS分别为0.50元和0.65元，除权后分别为0.31元，0.41元。2011年按照原料药、制剂和土地增值分部估值，则公司合理目标价除权后为10.8元。考虑公司后续有医药资产及各种优质医院资产注入的预期、未来市值成长空间巨大，我们给予公司40%的估值溢价，则12个月内合理目标价为16元，给予公司“增持-A”的评级。 ¾ 风险提示：医院和其他医药资产注入、整合存在不确定性。 T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E2011E2012E营业收入 552.5 879.4 1,125.71,407.11,730.8Growth(%) 0.9% 59.2% 28.0%25.0%23.0%净利润 13.5 67.5 137.1179.5234.1Growth(%) 2.1% 354.1% 97.3%30.9%30.4%毛利率(%) 18.8% 27.7% 29.5%30.5%31.0%净利润率(%) 2.6% 7.4% 11.5%12.0%12.7%每股收益(元) 0.03 0.16 0.310.410.53每股净资产(元) 0.76 1.39 2.092.523.08市盈率 399.6 88.0 44.634.126.1市净率 18.2 10.0 6.65.54.5净资产收益率(%) 4.3% 11.7% 15.8%17.1%18.2%ROIC(%) 7.0% 19.7% 17.9%19.0%23.5%EV/EBITDA 106.3 27.3 27.221.616.9股息收益率 0.0% 0.0% 0.0%0.0%0.0% 公司快报 T_ Rank In fo 评级： 增持-A 上次评级：增持-A目标价格： 16.00元期限： 12个月 上次预测：25.00元 现价：13.81元报告日期： 2010-04-21 T_ M ar ke t Info 市场数据 总市值(百万元) 5,748.76流通市值(百万元) 3,360.98总股本(百万股) 416.27流通股本(百万股) 243.3712个月最高/最低 6.43/23.20元十大流通股东(%) 25.71%股东户数 12个月股价表现 T_Graph -50%0%50%100%150%200%250%09-0409-0609-0809-1009-1210-0210-04西南合成沪深300 T_ Yi el dInfo % 一个月 三个月 十二个月相对收益 23.88 31.89 204.30 绝对收益 21.88 28.04 229.93 T_Anal yst 研究员 洪露 首席行业分析师 021-68766073 执业证书编号 honglu@essence.com.cn S1450210010306 李秋实 行业分析师 021-68765361 liqs@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 西南合成：期待医院改革广阔前景，打造医药资产整合平台 2010-03-15 西南合成(000788) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_ F SAnd VS 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间2010-4-21利润表 2008 2009 2010E 2011E2012E财务指标 2008 2009 2010E2011E2012E营业收入 552.5 879.4 1,125.7 1,407.11,730.8成长性 减:营业成本 448.4 636.2 793.6 977.91,194.2营业收入增长率 0.9% 59.2% 28.0%25.0%23.0% 营业税费 2.0 5.8 6.8 8.410.4营业利润增长率 17.1% 700.0% 127.1%31.1%30.5% 销售费用 19.2 33.7 42.8 52.164.0净利润增长率 2.1% 354.1% 97.3%30.9%30.4% 管理费用 49.2 94.9 112.6 140.7173.1EBITDA增长率 12.7% 381.7% 52.9%23.0%23.4% 财务费用 20.7 23.7 15.1 12.58.3EBIT增长率 12.7% 221.5% 86.4%27.0%27.0% 资产减值损失 4.2 13.9 -7.2 2.93.3NOPLAT增长率 -7.0% 160.0% 71.5%26.9%26.8%加:公允价值变动收益 - - - --投资资本增长率 -8.3% 89.0% 19.3%2.7%2.8% 投资和汇兑收益 0.1 0.2 0.2 0.20.2净资产增长率 4.0% 82.6% 50.7%20.6%22.3%营业利润 8.9 71.5 162.2 212.7277.7利润率 加:营业外净收支 4.9 9.2 1.0 1.01.0毛利率 18.8% 27.7% 29.5%30.5%31.0%利润总额 13.8 80.7 163.2 213.7278.7营业利润率 1.6% 8.1% 14.4%15.1%16.0%减:所得税 0.4 13.1 26.1 34.244.6净利润率 2.6% 7.4% 11.5%12.0%12.7%净利润 13.5 67.5 137.1 179.5234.1EBITDA/营业收入 5.4% 16.2% 19.4%19.0%19.1%资产负债表 2008 2009 2010E 2011E2012EEBIT/营业收入 5.4% 10.8% 15.8%16.0%16.5%货币资金 98.0 203.0 272.7 445.4672.5运营效率 交易性金融资产 - - - --固定资产周转天数 197 173 176142115应收帐款 68.7 107.3 136.3 170.4209.6流动营业资本周转天数21 21 373434应收票据 7.3 14.7 18.5 23.128.5流动资产周转天数 223 191 209221246预付帐款 12.5 16.5 17.6 19.120.9应收帐款周转天数 45 34 373738存货 161.8 242.4 292.2 360.1439.7存货周转天数 111