西南合成(000788)：且看收购北医医药，再续外延式增长

证券研究报告·公司年报点评 报告日期：2011年1月31日 2009A 2010A2011E 2012E 营业收入 879 1,2991,689 2,170 （+/-） 16.10% 47.72%30.00% 28.50%营业利润 71 95 156 199 （+/-） 198.26% 32.89%63.81% 28.22%归属于母公司的净利润 65 270 132 170 （+/-） 119.72% 313.32%-51.04% 28.22%每股收益（元）0.16 0.65 0.32 0.41 市盈率（倍） 83 20 41 32 总股本/已流通股（万股） 41,627/24,337 流通市值（亿元） 31.83 每股净资产（元） 2.04 资产负债率（%） 57.07 4681012141618Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11西南合成上证指数 西南合成（000788）：且看收购北医医药，再续外延式增长 增持（维持）当前股价：13.08元 医药行业/化学原料药 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年12月31日止） 股价表现（最近一年） 证券分析师 彭晓 执业证书编号：A0140511010008 010-66045453 pengx@txsec.com服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com z 2010年， 公司实现主营业务收入12.99亿元，同比增长47.72％；实现营业利润9495万元，同比增长32.89％；归属母公司净利润2.70亿元，同比增长313.32％；基本每股收益 0.65元；分配预案为每10股送4股、派现1.00元（含税）。 z 土地处置收益贡献大部分利润。2010年公司出售寸滩土地使用权，该项土地处置收益为1.84亿元，12月17日到账。扣除非经常性损益，公司实际实现归属母公司净利润 8250 万元，同比增长56.99％；基本每股收益 0.20元。 z 大新药业并表促业绩增长。主营业务保持稳定增长，其中原料药收入增长54.05%，制剂收入增长10.09%。大新药业2009年6月30日起并入公司报表，而2010年全年并入公司报表，促进收入的较快增长。2010 年全年大新药业实现营业收入2.42亿元，利润总额 1791万元，贡献每股收益约0.04元。z 重点产品降价使毛利率有所降低。2010年国内维生素E主要生产厂家限产保价，维生素E价格出口平均价格基本稳定，约18.6美元/kg，但较2009年仍降低约5%。大新药业洛伐他汀出口平均价格近700美元/kg，也较2009年有所下降。重点产品维生素E和洛伐他汀原料药价格下降，使公司原料药业务毛利率下降 5.07 个百分点，拖累公司综合毛利率同比下降3.48个百分点。 z 期间费用基本稳定。2010年公司三项费用率均略有下降，期间费用率同比下降1.91个百分点，使净利润仍保持较快增长。 z 近期看点为收购北医医药。继 2009 年收购大新医药之后，公司与控股股东北大国际医院集团于2010 年10月20日又签署了《北大国际医院集团西南合成制药股份有限公司发行股份购买资产协议书》，公司拟向北大国际医院集团发行股份购买其所持有的北京北医医药有限公司100%的股权。根据11月16日发表的《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，公司拟向北大国际医院集团定向发行9,361,324股股票，发行价格为 14.47 元/股。本次交易完成后，公司将拥有北医医药的全部股权。北医医药 2010 年 1-9 月已实现营业收入3.72亿元，实现净利润1.26亿元。2010年9月30日总资产13.16亿元。 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明 证券研究报告·年报点评 诚信源于独立，专业创造价值北医医药及其子公司叶开泰科技是北大国际医院集团下的专业医药流通公司，北医医药拥有一支经验丰富、专业化的优秀管理团队及销售团队，其代理的试剂和药品覆盖多家大型三甲医院，并与北京地区国药集团、北京医股、科园信海等医药配送商建立了长期稳固的合作关系，已形成立足北京，辐射辽宁、吉林、黑龙江、山东、河北、天津等省市的稳定渠道网络。叶开泰科技占有武汉市医疗机构中成药约80%的市场份额，基本覆盖了湖北省内三甲医院，形成了以武汉市为主，湖北省重点城市为辅的营销网络。收购完成后公司业务将从医药制造业延伸至医药流通领域，借助北医医药的医药物流及销售平台，快速提升销售规模。 z 方正集团医药资产整合平台外延式增长可期。方正集团已经确立医药产业为未来发展的第二主业。西南合成作为方正集团旗下唯一的医药上市公司，战略地位明显。从大新药业，到北医医药，未来公司仍将不断地受益于集团优质医药资产的注入，外延式增长值得期待。 z 在北医医药资产注入之前，公司主营业务仍将以原料药为主。2010年11月起维生素E行情略有下滑，目前维生素E饲料粉出口市场价格在18美元/kg左右，维生素E（96%）的油， 出口报价在30-32美元/kg左右，预计2011年市场价格仍将以稳定为主，平均价格和2010年基本相当。洛伐他汀原料药出口价格近期提升到800元/kg,从今年走势来看洛伐他汀原料药价格也将稳定在700-800元/kg。此外，公司投入22.6亿元，实施环保搬迁改造项目，项目将严格按GMP标准实施，在建设硬件上严格按照美国FDA、欧洲COS标准建设，以建设成为国内一流的医药出口基地，新厂区建设将进一步促进公司实现产品结构升级。 z 盈利预测与评级。暂不考虑收购北医医药的影响。预计公司2011、2012年EPS分别为为0.32元、0.41元，以1月30日收盘价13.08元计算，对应的动态市盈率分别为41倍和32倍。公司正准备增发，资产注入预期基本确定，维持“增持”的投资评级。 z 风险提示。1）原料药价格大幅波动，将影响公司利润。2）公司产品出口占比较大，人民币升值、出口退税政策变化将影响公司利润。 图表 1维生素E出口平均价格走势 图表 2洛伐他汀出口价格走势 051015202530Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11维生素E出口平均价格（美元/千克）020040060080010001200Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11洛伐他汀出口价格（元/千克）资料来源：健康网 天相投顾 资料来源：健康网 天相投顾 2 www.txsec.com 证券研究报告·年报点评 诚信源于独立，专业创造价值图表 3西南合成盈利预测 单位（万元） 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 87,945 129,910 168,883 217,015 增长率(%) 16.10%47.72%30.00% 28.50%减：营业成本 63,617 98,500 126,662 162,761 毛利率(%) 27.66%24.18%25.00% 25.00%减：营业税金及附加 580 510 676 868 销售费用 3,373 4,374 5,911 7,704 管理费用 9,493 12,186 16,044 20,616 财务费用 2,369 3,460 4,070 5,165 期间费用率 17.32%15.41%15.41% 15.43% 资产减值损失 1,391 1,409 0 0 加：公允价值变动净收益 0 4 0 0 投资净收益 23 21 34 43 营业利润 7,145 9,495 15,554 19,944 增长率(%) 198.26%32.89%63.81% 28.22%加：营业外收入 1,350 19,068 0 0 减：营业外支出 429 249