西南合成(000788)：期待医院改革广阔前景，打造医药资产整合平台

敬请参阅报告结尾处免责声明 1liangXshi d 维持评级西南合成(000788) 制药/医疗保健 T_ReportAbstract 西南合成：期待医院改革广阔前景，打造医药资产整合平台 报告关键点： 公立医院改革将使未来北大系医院注入上市公司成为可能 西南合成将作为方正集团的医药资产整合平台 给予“增持-A”的投资评级，12个月目标价25元 报告摘要： ¾ 公立医院改革将使未来北大系医院注入上市公司成为可能。北京大学医学部旗下拥有8家国内顶尖的医院，公立医院改革将使这些医院资产注入上市公司成为可能。包括但不限于这8家大型医院的资产注入，将是西南合成未来长期的重要看点。在医院体制得到根本性改变的契机下，中国医院产业的巨大潜力将得到释放，我们认为未来中国也会出现像美国HCA那样的大型医院产业集团。 ¾ 西南合成将作为方正集团的医药资产整合平台。而近阶段，西南合成作为方正集团下唯一的医药资产整合平台，将不断地受益于集团优质医药资产的注入，或外延式并购其他优质医药资产，以实现集团整个医药产业做大做强。2009年集团将大新药业注入上市公司后，经过整合，己构成了目前上市公司涵盖原料药、制剂的优质核心资产。方正集团旗下的医药资产丰富，包括医药研发、制造、分销及医疗产业四个领域。2010年可能注入上市公司的是武汉国药集团、以及北京凌科尔，两家公司整合后盈利能力提升空间很大。 ¾ 公司现有的原料药和制剂业务将保持稳定增长，安全边际高。原料药方面，VE的需求随着欧美养殖业的复苏，2010年增长有可能达到5%，上半年VE价格预期会有10%左右的涨幅，公司VE的产销量将由09年的1,500吨提高到2,000-2,500吨；霉酚酸和妥布霉素将增长较快；磺胺类药物和洛伐他汀产销将保持稳定。制剂方面，公司的血浆代用品羟乙基淀粉市场地位优势明显，将以30%以上的增速高速增长；抗肿瘤的重磅储备新药康普瑞丁磷酸二钠未来市场空间巨大。公司的土地重估价值估计为7亿元，这将提高公司的安全边际。 ¾ 给予公司“增持-A”的评级，12个月目标价25元。我们预计公司2010-2011年主业EPS分别为0.50元和0.65元，2011年按照原料药、制剂和土地增值分部估值，则公司合理目标价为17.2元。考虑公司后续有医药资产及北大系医院资产注入的预期、未来市值成长空间巨大，我们给予公司40%的估值溢价，则12个月内合理目标价为25元，给予公司“增持-A”的评级。 ¾ 风险提示：北大系医院和其他医药资产注入、整合存在不确定性。 T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要 单位 2008 2009 2010E2011E2012E营业收入 552.5 879.4 1,125.71,407.11,730.8Growth(%) 0.9% 59.2% 28.0%25.0%23.0%净利润 13.5 67.5 137.1179.5234.1Growth(%) 2.1% 354.1% 97.3%30.9%30.4%毛利率(%) 18.8% 27.7% 29.5%30.5%31.0%净利润率(%) 2.6% 7.4% 11.5%12.0%12.7%每股收益(元) 0.06 0.25 0.500.650.85每股净资产(元) 1.22 2.22 2.743.434.33市盈率 331.9 73.1 37.028.321.7市净率 15.1 8.3 6.75.34.2净资产收益率(%) 4.3% 11.7% 19.2%20.1%20.8%ROIC(%) 7.0% 19.7% 17.9%22.6%27.8%EV/EBITDA 139.6 35.6 22.717.914.0股息收益率 0.0% 0.0% 0.0%0.0%0.0% 公司深度分析 T_ Rank In fo 首次评级： 增持-A 上次评级：目标价格： 25元期限： 12个月 上次预测： 现价：18.35元报告日期： 2010-03-13 T_ M ar ke t Info 市场数据 总市值(百万元) 4,774.15流通市值(百万元) 2,791.18总股本(百万股) 260.17流通股本(百万股) 152.1112 个月最高/最低 6.25/19.54元十大流通股东(%) 41.14%股东户数 12,287 12个月股价表现 T_Graph -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%09-0209-0409-0609-0809-1009-12西南合成沪深300 T_ Yi el dInfo % 一个月 三个月 十二个月相对收益 6.95 29.18 152.31 绝对收益 6.39 19.62 198.23 T_Anal yst 研究员 洪露 首席行业分析师 021-68766073 honglu@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 公立医院改革启动，医改进一步深化 2010-02-24 西南合成（000788） 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 目录 投资要点： .........................................................................3 1. 公立医院改革将使未来北大系医院注入上市公司成为可能 ..............................5 1.1. 我国的医疗市场在消费升级和医改扩容的推动下蓬勃发展.........................5 1.1.1 消费升级与人口老龄化的内生性推动 ......................................5 1.1.2 医保的扩容将以杠杆作用拉动医疗产业的高速发展 ...........................5 1.2. 我国各种体制医院的经营现状.................................................5 1.2.1 我国的非营利与营利性医院...............................................5 1.2.2 公立医院现有机制阻碍发展 ..............................................6 1.2.3 外资医院主要定位于高端医疗市场 ........................................6 1.2.4 民营合资医院主要在专科医院领域 ........................................7 1.3. 国内公立医院改革的核心在于产权制度明晰.....................................7 1.3.1 改革的核心在于改变体制和管理机制 ......................................7 1.3.2 从产权逐渐明晰到多元化的办医模式 ......................................7 1.4. 北大系医院改革后发展前景广阔...............................................7 2. 西南合成将作为方正集团的医药资产整合平台 ........................................9 2.1. 北大国际医院集团旗下医药资产丰富，体系完善................................10 2.2.1 方正医药研究院背靠北大医学部打造集团研发平台 .........................10 2.2.2 医药制造盈利能力不断提升 .............................................11 2.2.3 医药分销逐步整合 .....................................................12 2.2.4 医疗业务主要定位高端市场，发展迅速 ...................................12 2.2. 资产注入与外延式并购并举..................................................14 3. 西南合成：主业增长稳定，土地增值提升安全边际 ...................................14 3.1. 西南合成历史沿革 .........................................................14 3.2. 原料药仍为公司目前主要的盈利来源..........................................15 3.2.1 VE 原料药定位于增量市场..............................................16 3.2.2 磺胺类药物全球领先，格局稳定 .........................................17 3.2.3 洛伐他汀将逐步扩产 ...................................................17 3.2.4 妥布霉素较快增长 .....................................................18 3.2.5 霉酚酸为罗氏的供应商 .................................................18 3.3. 制剂业务是公司未来发展的重点..............................................18 3.3.1 血浆代用品羟乙基淀粉优势明显 .........................................18 3.3.2 重磅新药储备康普瑞丁磷酸二钠潜力巨大 .................................18 3.4. 土地增值将提升公司安全边际................................................19 3.4.1 购买新土地，用于搬迁后新建厂址 ...............................