西南合成(000788)公司2010年三季报点评：集团资产正待注入，方正医院战略步步为营

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 西南合成(000788) 制药/医疗保健 T_ReportAbstract 集团资产正待注入，方正医院战略步步为营 公司 2010 年三季报点评 报告关键点： & 公司主业继续稳健增长，预计集团旗下优质医药资产正待注入 & 方正集团进军医院产业步步为营 & 维持公司“增持­A”的评级，12个月目标价16元 报告摘要： ÿ 公司主业继续稳健增长，预计集团旗下优质医药资产正待注入。公司2010年三 季报实现销售收入8.73亿元，同比增长43.06%%；实现净利润4727万元，同比增 长40.51%，实现EPS0.11元，前三季度公司主业继续保持稳定增长。我们预计公 司未来将注入集团旗下的武汉国药和北京凌科尔两家医药流通企业，预计两家 企业合计的销售收入为5亿元，净利润为2000万元，净资产为1亿元，整合后将 加强公司整体的营销能力。公司还将进一步整合目前正在托管的北大药业等优 质医药工业资产。 ÿ 国家医院改革政策继续推进。国家今年3月启动的公立医院改革，主题是鼓励公 立医院改制和社会资本进入医院产业。目前改革正在逐步推进中，9月卫生部称 开发外资独资设立医院，刚刚发布的《北京市“十一五”时期卫生事业发展规 划》中也称将对少部分的公立医疗机构进行改制。国家改变现有医疗资源供需 严重不平衡的决心明确，我们预计医院改革未来将有更多的具体措施出台。 ÿ 方正集团进军医院产业步步为营。方正集团通过旗下北大国际医院集团进军医 疗产业已开始取得实质性进展，据报道，除了在大量接触国内二线城市的二级 和三级医院外，今年8月3日，方正集团与河南省政府签署了《投资组建河南省 医疗中心框架协议》 ， 将在郑州市建设一个三级综合非营利性医院河南省医疗中 心，总投资额近30亿元，项目占地约67万平米，共设置床位3000张，建成后将 成为中国华中地区最大的医疗服务中心。公司董事长李国军甚至赴台湾，寻找 合作方共同开发大陆的医院业务。西南合成最为方正旗下唯一的医药资产整合 平台，预计未来将可能注入集团的医院资产。 ÿ 维持公司“增持­A”的评级，12个月目标价16元。公司的主业将继续稳健增长， 考虑公司后续各种优质医药资产注入的预期，我们维持公司2010­2011年主业 EPS预测分别为0.31元，0.41元。维持公司12个月目标价为16元，维持公司“增 持­A”的评级。 ÿ 风险提示：医药资产注入、整合存在不确定性。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 552.5 879.4 1,125.7 1,407.1 1,730.8 Growth(%) 0.9% 59.2% 28.0% 25.0% 23.0% 净利润 13.5 67.5 137.1 179.5 234.1 Growth(%) 2.1% 354.1% 97.3% 30.9% 30.4% 毛利率(%) 18.8% 27.7% 29.5% 30.5% 31.0% 净利润率(%) 2.6% 7.4% 11.5% 12.0% 12.7% 每股收益(元) 0.03 0.16 0.31 0.41 0.53 每股净资产(元) 0.76 1.39 2.09 2.52 3.08 市盈率 426.8 94.0 47.6 36.4 27.9 市净率 19.4 10.6 7.1 5.9 4.8 净资产收益率(%) 4.3% 11.7% 15.8% 17.1% 18.2% ROIC(%) 7.0% 19.7% 17.9% 19.0% 23.5% EV/EBITDA 113.2 29.0 29.0 23.0 18.1 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 公司动态分析 T_RankInfo 评级： 增持­A 上次评级： 增持­A 目标价格： 16.00 元 期限： 12个月 上次预测： 16.00元 现价： 14.75元 报告日期： 2010­10­11 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 6,140.05 流通市值(百万元) 3,589.76 总股本(百万股) 416.27 流通股本(百万股) 243.37 12个月最高/最低 7.68/23.20元 十大流通股东(%) 38.02% 股东户数 12 个月股价表现 T_Graph ­40% ­20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 09­10 09­11 09­12 10­01 10­02 10­03 10­04 10­05 10­06 10­07 10­08 10­09 西南合成 上证综合指数 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (7.16) 50.79 133.07 绝对收益 (0.33) 69.14 132.10 T_Analyst 研究员 洪露 首席行业分析师 021­68766073 honglu@essence.com.cn 证书编号 S1450210010306 李秋实 行业分析师 021­68765361 liqs@essence.com.cn 证书编号 S1450210070003 T_RelatedReport 前期研究成果 西南合成：主业稳定增长，整合正在进 行 2010-08-18 西南合成：主业稳定增长，期待优质医药 资产整合 2010-04-22 西南合成：期待医院改革广阔前景，打造 医药资产整合平台 2010-03-13 西南合成(000788) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010­10­11 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 552.5 879.4 1,125.7 1,407.1 1,730.8 成长性 减:营业成本 448.4 636.2 793.6 977.9 1,194.2 营业收入增长率 0.9% 59.2% 28.0% 25.0% 23.0% 营业税费 2.0 5.8 6.8 8.4 10.4 营业利润增长率 17.1% 700.0% 127.1% 31.1% 30.5% 销售费用 19.2 33.7 42.8 52.1 64.0 净利润增长率 2.1% 354.1% 97.3% 30.9% 30.4% 管理费用 49.2 94.9 112.6 140.7 173.1 EBITDA 增长率 12.7% 381.7% 52.9% 23.0% 23.4% 财务费用 20.7 23.7 15.1 12.5 8.3 EBIT 增长率 12.7% 221.5% 86.4% 27.0% 27.0% 资产减值损失 4.2 13.9 ­7.2 2.9 3.3 NOPLAT 增长率 ­7.0% 160.0% 71.5% 26.9% 26.8% 加:公允价值变动收益 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本增长率 ­8.3% 89.0% 19.3% 2.7% 2.8% 投资和汇兑收益 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 净资产增长率 4.0% 82.6% 50.7% 20.6% 22.3% 营业利润 8.9 71.5 162.2 212.7 277.7 利润率 加:营业外净收支 4.9 9.2 1.0 1.0 1.0 毛利率 18.8% 27.7% 29.5% 30.5% 31.0% 利润总额 13.8 80.7 163.2 213.7 278.7 营业利润率 1.6% 8.1% 14.4% 15.1% 16.0% 减:所得税 0.4 13.1 26.1 34.2 44.6 净利润率 2.6% 7.4% 11.5% 12.0% 12.7% 净利润 13.5 67.5 137.1 179.5 234.1 EBITDA/营业收入 5.4% 16.2% 19.4% 19.0% 19.1% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 5.4% 10.8% 15.8% 16.0% 16.5% 货币资金 98.0 203.0 272.7 445.4 672.5 运营效率 交易性金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 197 173 176 142 115 应收帐款 68.7 107.3 136.3 170.4 209.6 流动营业资本周转天数 21 21 37 34 34 应收票据 7.3 14.7 18.5 23.1 28.5 流动资产周转天数 223 191 209 221 246 预付帐款 12.5 16.5 17.6 19.1 20.9 应收帐款周转天数 45 34 37 37 38 存货 161.8 242.4 292.2 360.1 439.7 存货周转天数 111 87 90 87 87 其他流动资产 ­ ­0.0 ­14.1 ­14.1 ­14.1 总资产周转天数 509 433 443 408 397 可供出售金融资产 1.9 3.7 3.0 3.0 3.0 投资资本周转天数 301 262 293 259 216 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 ­ ­ ­ ­ ­ ROE 4.3% 11.7% 15.8% 17.1% 18.2% 投资性房地产 ­ ­ ­ ­ ­ ROA 1.7% 5.1% 9.4% 10.3% 11.2% 固定资产 295.2 548.2 552.5 553.8 552.6 ROIC 7.0% 19.7% 17.9% 19.0% 23.5% 在建工程 2.7 6.6 4.5 3.3 2.6 费用率 无形资产 149.3 161.3 161.4 161.5 161.6 销售费用率 3.5% 3.8% 3.8% 3.7% 3.7% 其他非流动资产 4.0 5.3 9.6 9.6 9.5 管理费用率 8.9% 10.8% 10.0% 10.0% 10.0% 资产总额 801.4 1,315.8 1,454.4 1,735.2 2,086.4 财务费用率 3.7% 2.7% 1.3% 0.9% 0.5% 短期债务 132.5 215.7 214.2 211.3 206.7 三费/营业收入 16.1% 17.3% 15.1% 14.6% 14.2% 应付帐款 202.9 225.2 276.1 340.3 415.5 偿债能力 应付票据 62.7 50.5 60.9 75.0 91.6 资产负债率 60.5% 56.1% 46.0% 44.5% 42.8% 其他流动负债 37.3 144.8 85.6 109.5 137.2 负债权益比 153.4% 127.8% 85.1% 80.2% 74.7% 长期借款 49.5 99.5 99.5 99.5 99.5 流动比率 0.80 0.92 1.14 1.36 1.59 其他非流动负债 0.2 2.6 4.2 6.2 8.4 速动比率 0.41 0.51 0.66 0.85 1.06 负债总额 485.1 738.3 740.5 841.8 958.9 利息保障倍数 1.43 4.02 11.74 17.95 34.35 少数股东权益 17.9 39.4 47.6 58.4 72.4 分红指标 股本 217.3 260.2 416.3 416.3 416.3 DPS(元) ­ ­ ­ ­ ­ 留存收益 81.0 278.0 406.2 574.9 794.9 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 316.2 577.5 870.0 1,049.5 1,283.6 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 业绩和估值指标 2008 2009 2010