西南合成公司重大资产重组点评：注入北医医药资产，提升内在价值

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 西南合成(000788) 制药/医疗保健 T_ReportAbstract 西南合成：注入北医医药资产，提升内在价值 公司重大资产重组点评 报告关键点： & 公司将通过向大股东定向增发方式注入集团旗下北医医药。 & 北医医药是优质的医药流通企业，注入后将提高公司盈利能力 & 维持“增持­A”的投资评级，上调12个月目标价至18.5元。 报告摘要： ÿ 公司将通过向大股东定向增发方式注入集团旗下北医医药。公司复牌公告，将 向大股东北大国际医院集团发行股份购买其持有的北京北医医药100%股权， 北 医医药公司资产的预估值为1.34 亿元，按照发行股份价格14.47元计算，预计 本次发行数量为926 万股，相对于公司目前4.16亿股的总股本来说，股本扩大 的数量有限。 ÿ 北医医药及其子公司叶开泰是优质的医药流通企业，注入后将提高公司盈利能 力。北医医药的前身北京凌科尔，是方正集团重要的医药物流销售平台，拥有 一支经验丰富、专业化的优秀销售团队，已形成立足北京，辐射东北，华北地 区的稳定渠道网络，拥有优质、稳定的供应商及客户。其子公司武汉叶开泰在 武汉地区的高端市场中拥有良好的客户关系，其销售网络覆盖了湖北省内三甲 医院，占有武汉市医疗机构中成药80%的市场份额。北医医药注入上市公司有 利于避免同业竞争，完善营销网络、有效延伸产业链，形成协同效应，预计注 入后将进一步增强上市公司盈利能力。 ÿ 北医医药发展迅速，注入后将增厚公司2010年EPS0.05元。2010 年1­9 月北 医医药实现营业收入3.73亿元，净利润1,275万元，公司ROE为15.68%，毛利 率为12.67%，高于行业平均水平。公司2010 年收入较09年大幅增长的原因是 公司加大了对雅培设备的投放，使雅培试剂销售额进一步提升；加大引进新品 种力度，新增代理碳酸钙D3、乳果糖、注射用胸腺五肽等品种，同时公司增加 了普药的销售。我们预计北医医药全年将实现约5亿元的销售收入，约2,000万 的净利润，由于定向增发扩大的股本不多，我们预计将为上市公司增厚每股收 益约0.05元。 ÿ 维持“增持­A”的投资评级，上调12个月目标价至18.5元。考虑北医医药的资产 注入，我们维持对公司2010­2011年主业EPS预测分别为0.31元，0.41元。作为 方正集团旗下的医药资产整合平台，考虑公司未来各种优质资产持续注入的预 期，未来市值成长空间巨大，按照2011年业绩给予45倍估值，上调12个月目标 价至18.5元，维持“增持­A”的投资评级。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 552.5 879.4 1,125.7 1,407.1 1,730.8 Growth(%) 0.9% 59.2% 28.0% 25.0% 23.0% 净利润 13.5 67.5 137.1 179.5 234.1 Growth(%) 2.1% 354.1% 97.3% 30.9% 30.4% 毛利率(%) 18.8% 27.7% 29.5% 30.5% 31.0% 净利润率(%) 2.6% 7.4% 11.5% 12.0% 12.7% 每股收益(元) 0.03 0.16 0.31 0.41 0.53 每股净资产(元) 0.76 1.39 2.09 2.52 3.08 市盈率 426.8 94.0 47.6 36.4 27.9 市净率 19.4 10.6 7.1 5.9 4.8 净资产收益率(%) 4.3% 11.7% 15.8% 17.1% 18.2% ROIC(%) 7.0% 19.7% 17.9% 19.0% 23.5% EV/EBITDA 113.2 29.0 29.0 23.0 18.1 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 公司快报 T_RankInfo 评级： 增持­A 上次评级： 增持­A 目标价格： 18.50 元 期限： 12个月 上次预测： 16.00元 现价： 14.75元 报告日期： 2010­10­26 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 6,140.05 流通市值(百万元) 3,589.76 总股本(百万股) 416.27 流通股本(百万股) 243.37 12个月最高/最低 7.68/23.20元 十大流通股东(%) 42.33% 股东户数 22,558 12 个月股价表现 T_Graph ­40% ­20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 09­10 09­11 09­12 10­01 10­02 10­03 10­04 10­05 10­06 10­07 10­08 10­09 10­10 西南合成 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (21.82) 27.91 112.04 绝对收益 0.00 51.75 114.00 T_Analyst 研究员 洪露 首席行业分析师 021­68766073 honglu@essence.com.cn 证书编号 S1450210010306 李秋实 行业分析师 021­68765361 liqs@essence.com.cn 证书编号 S1450210070003 T_RelatedReport 前期研究成果 西南合成：集团资产正待注入，方正医 院战略步步为营 2010-10-12 西南合成：主业稳定增长，整合正在进行 2010-08-18 西南合成：主业稳定增长，期待优质医药 资产整合 2010-04-22 西南合成(000788) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010­10­25 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 552.5 879.4 1,125.7 1,407.1 1,730.8 成长性 减:营业成本 448.4 636.2 793.6 977.9 1,194.2 营业收入增长率 0.9% 59.2% 28.0% 25.0% 23.0% 营业税费 2.0 5.8 6.8 8.4 10.4 营业利润增长率 17.1% 700.0% 127.1% 31.1% 30.5% 销售费用 19.2 33.7 42.8 52.1 64.0 净利润增长率 2.1% 354.1% 97.3% 30.9% 30.4% 管理费用 49.2 94.9 112.6 140.7 173.1 EBITDA 增长率 12.7% 381.7% 52.9% 23.0% 23.4% 财务费用 20.7 23.7 15.1 12.5 8.3 EBIT 增长率 12.7% 221.5% 86.4% 27.0% 27.0% 资产减值损失 4.2 13.9 ­7.2 2.9 3.3 NOPLAT 增长率 26.9% 26.8% 加:公允价值变动收益 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本增长率 ­8.3% 89.0% 19.8% 2.6% 2.7% 投资和汇兑收益 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 净资产增长率 4.0% 82.6% 51.3% 20.5% 22.2% 营业利润 8.9 71.5 162.2 212.7 277.7 利润率 加:营业外净收支 4.9 9.2 1.0 1.0 1.0 毛利率 18.8% 27.7% 29.5% 30.5% 31.0% 利润总额 13.8 80.7 163.2 213.7 278.7 营业利润率 1.6% 8.1% 14.4% 15.1% 16.0% 减:所得税 0.4 13.1 26.1 34.2 44.6 净利润率 2.6% 7.4% 11.5% 12.0% 12.7% 净利润 13.5 67.5 137.1 179.5 234.1 EBITDA/营业收入 5.4% 16.2% 19.4% 19.0% 19.1% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 5.4% 10.8% 15.8% 16.0% 16.5% 货币资金 98.0 203.0 272.7 445.4 672.5 运营效率 交易性金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 197 173 176 142 115 应收帐款 68.7 107.3 136.3 170.4 209.6 流动营业资本周转天数 21 21 37 34 34 应收票据 7.3 14.7 18.5 23.1 28.5 流动资产周转天数 223 191 209 221 246 预付帐款 12.5 16.5 17.6 19.1 20.9 应收帐款周转天数 45 34 37 37 38 存货 161.8 242.4 292.2 360.1 439.7 存货周转天数 111 87 90 87 87 其他流动资产 ­ ­0.0 ­14.1 ­14.1 ­14.1 总资产周转天数 509 433 443 408 397 可供出售金融资产 1.9 3.7 3.0 3.0 3.0 投资资本周转天数 301 262 294 260 217 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 ­ ­ ­ ­ ­ ROE 4.3% 11.7% 15.7% 17.0% 18.2% 投资性房地产 ­ ­ ­ ­ ­ ROA 1.7% 5.1% 9.4% 10.3% 11.2% 固定资产 295.2 548.2 552.5 553.8 552.6 ROIC 7.0% 19.7% 17.9% 19.0% 23.5% 在建工程 2.7 6.6 4.5 3.3 2.6 费用率 无形资产 149.3 161.3 161.4 161.5 161.6 销售费用率 3.5% 3.8% 3.8% 3.7% 3.7% 其他非流动资产 4.0 5.3 9.6 9.6 9.5 管理费用率 8.9% 10.8% 10.0% 10.0% 10.0% 资产总额 801.4 1,315.8 1,454.4 1,735.2 2,086.4 财务费用率 3.7% 2.7% 1.3% 0.9% 0.5% 短期债务 132.5 215.7 214.2 211.3 206.7 三费/营业收入 16.1% 17.3% 15.1% 14.6% 14.2% 应付帐款 202.9 225.2 276.1 340.3 415.5 偿债能力 应付票据 62.7 50.5 60.9 75.0 91.6 资产负债率 60.5% 56.1% 46.0% 44.5% 42.8% 其他流动负债 37.3 144.8 85.6 109.5 137.2 负债权益比 153.4% 127.8% 85.1% 80.2% 74.7% 长期借款 49.5 99.5 99.5 99.5 99.5 流动比率 0.80 0.92 1.14 1.36 1.59 其他非流动负债 0.2 2.6 4.2 6.2 8.4 速动比率 0.41 0.51 0.66 0.85 1.06 负债总额 485.1 738.3 740.5 841.8 958.9 利息保障倍数 1.43 4.02 11.74 17.95 34.35 少数股东权益 17.9 39.4 47.6 58.4 72.4 分红指标 股本 217.3 260.2 416.3 416.3 416.3 DPS(元) ­ ­ ­ ­ ­ 留存收益 81.0 278.0 406.2 574.9 794.9 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 316.2 577.5 870.0 1,049.5 1,283.6 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 2008