小天鹅A(000418)：资产注入获批，公司业绩明朗

维持 增持当前价格 19.85元目标价格 23.30元目标期限 6个月 分析师: 赵磊(执业证书编号：S0930209110229) 联系人：何伟 021-22169108 hewei@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 548总市值(百万元) 10,871流通比例(%) 63.72%12个月最高/最低（元） 20.70/11.91近3月日均成交量（百万股）4.08主要股东 广东美的电器股份有限公司 股价表现(12个月) -30%-13%5%23%40%11-09 02-1005-10 08-10小天鹅A沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -15.05 0.53 46.32 绝对收益 0.25 24.4446.50 相关报告： 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-11-11 家用电器 小天鹅A000418.SZ 资产注入获批，公司业绩明朗 ◇ 事件：非公开发行股份购买资产暨关联交易事项获证监会核准 ◆证监会核准公司重大重组方案 证监会核准公司重大资产重组方案符合市场预期。公司拟向美的电器定向增发收购荣事达洗衣机设备69.47%的股权，定向增发股数8483万股，占发行后总股本13.41%。交易完成后，美的电器还持荣事达5.53%的股权属于限制性股权；美的电器BVI还持有荣事达25%的股权涉及外资，股权收购流程复杂，因此并未注入。 ◆注入资产对上市公司业绩增厚超预期 预计本次注入的荣事达洗衣机资产2010年收入增长100%，同时净利率明显提高，导致净利润增长180%。预计合并报表增厚公司2010年每股收益0.20元，明显高于我们之前的预期（0.08元）。主要原因在于我们低估了注入资产净利率的提升幅度。 ◆洗衣机市场龙头已长成 本次注入完成后，公司洗衣机收入规模超百亿，同海尔并列为市场龙头。小天鹅品牌布局中高端，美的和荣事达品牌布局中低端，实现完备的品牌布局。公司以营销驱动为主，因此在高端市场竞争力还有所不足。 ◆未来增长点在于出口业务 公司当前出口业务占比22%，未来将加强拓展出口业务。洗衣机出口市场存在明显整合空间。洗衣机出口量仅是内销的50%，明显低于空调和彩电。中国洗衣机产能占全球30%，明显低于空调、冰箱、彩电。母公司美的是中国最大的空调出口企业，具有丰富的出口渠道和客户资源。因此，公司未来出口业务的快速增长可以期待。 ◆维持“增持”评级 预计资产注入后，公司2010-2012年EPS分别为0.86/1.05/1.32元。未来两年公司业绩复合增长率23%。维持公司目标价格23.30元以及“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 4,293 4,375 11,183 14,010 16,809 营业收入增长率 -14.15% 1.92% 155.61%25.28% 19.98% 净利润（百万元） 40 222 546 662 832 净利润增长率 -87.99% 454.93% 145.95%21.12% 25.72% EPS（元） 0.06 0.35 0.86 1.05 1.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.49% 11.98% 17.44% 17.44% 17.98% P/E 316 57 23 19 15 P/B 7 6 4 3 3 EV/EBITDA -2,655 40 16 12 10 22010-11-11 小天鹅A 表1：注入资产以及模拟合并后资产盈利能力分析 2008A 2009A 2010H1 备注 收入 合并备考（百万元） 6,459 6,759 5,390 小天鹅洗衣机（百万元） 4,293 4,375 3,634 荣事达洗衣机（百万元） 2,193 2814 2,531 合并抵消（百万元） 27 430 775 关联交易合并抵消 成本 合并备考（百万元） 5,202 5,243 4,498 小天鹅洗衣机（百万元） 3,495 3,353 3,064 荣事达洗衣机（百万元） 1,734 2,326 2,213 合并抵消（百万元） 27 436 779 关联交易合并抵消 净利润 合并备考（百万元） 120 384 300 小天鹅洗衣机（百万元） 25 222 182 荣事达洗衣机（百万元） 55 90 114 毛利率 合并备考 19.5% 22.4% 16.5% 小天鹅洗衣机 18.6% 23.4% 15.7% 荣事达洗衣机 20.9% 17.3% 12.6% 毛利率趋势性下降是由于销售模式改变导致。实际盈利能力提升 净利率 合并备考 1.9% 5.7% 5.6% 小天鹅洗衣机 0.6% 5.1% 5.0% 荣事达洗衣机 2.5% 3.2% 4.5% 盈利能力明显提升，显示美的超强整合能力 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表2：2010年模拟合并业绩估算 小天鹅 荣事达 模拟合并 收入（百万元） 7,661 5,700 11,183 合并抵消部分内部交易 净利润率 5.1% 4.5% 5.8% 净利润率参考2010年上半年净利润(百万元) 391 257 647 母公司利润占比 93% 69% 84% 归属母公司利润 363 178 542 股本(百万股) 548 632 EPS 0.66 0.86 资料来源：光大证券研究所 32010-11-11 小天鹅A 财务报表及预测 利润率-5%0%5%10%15%20%25%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率020040060080010002008 2009 2010E 2011E 2012E-200%-100%0%100%200%300%400%500%净利润增长率 销售收入_增长率050001000015000200002008 2009 2010E 2011E2012E-50%0%50%100%150%200%销售收入增长率 资本回报率-5%0%5%10%15%20%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入4,2934,37511,183 14,01016,809营业成本3,4953,3539,341 11,69814,025折旧和摊销06178 9999营业税费181934 4250销售费用513505615 771924管理费用233188336 420504财务费用17127 5543公允价值变动损益000 00投资收益63-70 00营业利润42200786 9871,241利润总额40278786 9871,241少数股东损益-150106 128161归属母公司净利润40.04222.18546.47 661.87832.12 资产负债表（百万元） 2008 2