盈利强，抗风险的红黄光LED芯片龙头

维持 增持当前价格 89.01元目标价格 104.60元目标期限 6个月 分析师: 赵磊(执业证书编号：S0930209110229) 021-22169176 zhaol@ebscn.com 联系人： 蒯剑 021-22169311 kuaijian@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 118总市值(百万元) 9,652流通比例(%) 20.00%12个月最高/最低（元） 92.49/68.80近3月日均成交量（百万股）2.22主要股东 王维勇 股价表现(12个月) -20%-10%0%10%20%08-1008-1009-1009-1009-1010-1010-1011-10乾照光电沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -8.90 0.00 0.00 绝对收益 11.03 0.00 0.00 相关报告： 业绩如预期增长，产能将成倍扩张 ·················································· 2010-10-26 股票研究报告公司调研动态 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-11-08 半导体产品 乾照光电300102.SZ 盈利强，抗风险的红黄光 LED 芯片龙头 ◇ 调研地点：扬州新厂 ◇ 拜访对象：乾照光电高级管理人员和生产人员 ◆成本控制严，定价地位牢，盈利能力强 公司管理能力优秀，可以保证生产顺畅地进行。劳动效率高，生产员工人均年营业收入远高于业内其它厂家。成本控制严格，可以在较小的厂房里合理布局，从而节省厂房费用，办公面积也比较小。在2008－2009年，公司的折旧仅约为营业成本的13%，而业内通常水平约为25%。公司的成品率高达99%，降低了公司的原材料和废料成本。同时，公司产品性能稳定均一，给予公司较强的定价能力。公司的毛利率高达近60%，高于三安光电和士兰微的50%以下。 ◆CPV业务可化解LED产能过剩风险 CPV将走入民用市场，有些地区已开始准备建设百万瓦的CPV电池系统，我们判断中国的聚光太阳能电池市场需求将在1－2年后进入放量阶段。公司的MOCVD设备既可生产LED外延片，又可生产CPV电池，切换容易。做为内资CPV企业的领先者，公司必将在市场增长中受益。所以，即使将来LED市场出现部分人士担心的产能过剩，公司也将面临较小的风险。 ◆专注于红黄光LED芯片不构成重大风险 从市场、法律、技术和资源等各个角度来看，公司专注于红黄光LED芯片的战略都不会对公司的增长构成重大风险，相反，我们认为这种战略有利于公司集中资源，建立自身的竞争优势。 ◆扬州扩产项目进展顺利 扬州的3条MOCVD生产线从7月开始投产，公司已拿到其中两台的补贴共1,600万元。第4台将于12月投入使用。截止今年底，公司的LED产能将达190亿粒，超过2009年底的两倍。 ◆看好公司长期增长前景，维持增持评级 公司的产能瓶颈正在逐步缓解，并将逐步带来业绩，我们维持对公司财务数据的预测，预计营业收入和净利润在2010年至2012年将分别年均增长88%和82%。公司的高成长令我们给予2011年收益45倍的市盈率，对应目标价104.60元，维持增持评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 155 192 310 653 1,283 营业收入增长率 120.05% 23.95% 61.31% 110.42%96.39% 净利润（百万元） 66 84 139 274 509 净利润增长率 198.33% 27.48% 65.61% 97.01% 85.40% EPS（元） 0.56 0.71 1.18 2.32 4.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 37.28% 37.38% 8.23% 14.25% 21.64% P/E 151 118 71 36 20 P/B 56 44 6 5 4 EV/EBITDA 73 74 55 28 15 22010-11-08 乾照光电 红黄光LED芯片是公司的主要业务 乾照光电的主要产品是LED芯片和三结砷化镓太阳能电池外延片及芯片，其中，LED芯片以高亮度四元系红黄光LED芯片为主，其封装后产品已广泛应用于背光源、夜景工程、交通灯、电子设备、显示屏、汽车等众多领域；三结砷化镓太阳能电池外延片可加工为空间飞行器电源，近年来已成功应用于我国研制的多颗卫星。 2009年，LED芯片业务增长了50%以上，在公司的总收入中占比也提高至85%。 图表1：LED芯片核心业务日益重要 年度分产品营业收入图 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009高亮度四元系LED芯片GaAs太阳能电池外延片其它资料来源：光大证券研究所 成本控制严，定价地位牢，盈利能力强 公司管理能力优秀，劳动效率高，成本控制严格 公司对于生产流程等有严格的控制，普通技术人员专注于并仅能掌握自己职能范围的一小部分技术，即使少数技术人员离职也不影响公司正常的生产，也同时确保公司的核心技术不会对外泄露。 在相同时间内，公司的每个员工可以比其它厂家员工多产出近一倍的产品，从而使得公司的生产员工人均营业收入远高于业内其它厂家。以年底员工人数为基准，在过去三年，乾照光电生产员工人均年营业收入大约为100万元，而业内通常水平仅为54－68万元。我们认为公司的高劳动效率主要有两个原因： 32010-11-08 乾照光电 „ 设备先进：公司采用较为统一的大型Aixtron生产设备，现有设备多为49片机，新采购的全部是60片机。 „ 运营流畅：除了每月5小时的修检时间，扬州厂设备7x24小时运转，工人每班工作12小时，上一班休三班，每班仅需60人。 图表2：乾照光电劳动效率远高于通常水平 生产员工人均营收对比图（百万元/人） -0.20.40.60.81.01.2200720082009乾照光电业内水平 注：生产员工按年底人数计算。 资料来源：光大证券研究所 图表3：乾照光电折旧成本远低于通常水平 折旧占营业成本百分比对比图 0%5%10%15%20%25%30%200720082009乾照光电业内水平 资料来源：光大证券研究所 公司做事踏实，可以在较小的厂房里合理布局，从而节省厂房费用，办公面积也比较小。公司的机器折旧也处于较低的水平，在2008－2009年，公司的折旧仅为营业成本的约13%，而业内通常水平约为25%。产品性能稳定，定价地位牢固 由于采用较为统一、先进的生产设备和具有优秀的工艺控制能力，公司的成品率高达99%，降低了公司的原材料和废料成本。同时，公司产品性能稳定均一，使得下游封装客户的分档工作相对简单，使用总成本低，从而给予公司较为稳固的定价地位，相比于其它芯片厂家，公司的产品售价略高。公司产品在第四季度价格稳定，并没有像某些厂家降价出货。 盈利能力强 由于优秀的管理能力、高效的资源利用能力和稳定的产品性能，公司的毛利率高达近60%，远超过三安光电和士兰微的50%以下。 42010-11-08 乾照光电 图表4：乾照光电盈利性强于其它公司 LED产品毛利率对比图 0%10%20%30%40%50%60%70%2007200820091Q-3Q 2010三安光电士兰微乾照光电资料来源：光大证券研究所 专注于红黄光LED芯片不构成重大风险 在当前的技术环境下，白光主要采用蓝光激发荧光粉的方式产生，部分人士担忧公司专注于红黄光的战略将错过白光市场的成长机会，我们认为公司的这个战略并不对公司的增长构成重大风险。 从市场上看，当前红黄光LED芯片的应用相当广泛，如：在显示屏、家电控制面板等领域，红光芯片占绝大多数，公司的发展还没有遇到瓶颈，不是必须进入蓝绿光领域。公司现阶段希望专注于红黄光，做红黄光领域的龙头，公司一旦进入蓝绿光领域，也希望处于龙头的地位。此外，由红光、绿光和蓝光LED芯片合成的RGB式白光源在性能上优于荧光式白光源，一旦将来在成本上有所突破，公司的红光芯片将有更大的市场需求。另一方面，国内大多数厂家都把注意力放在蓝绿光上面，蓝绿光和红黄光的设备是不可兼容的，所以公司面临的竞争压力并不是很大，蓝绿光的激烈竞争将降低蓝绿光的价格，从而降低RBG白光源的成本，并促进RBG白光的普及和增加对红黄光芯片的需求。 图表5：RGB式白光源性能优于荧光式白光源 多芯片与单芯片白光源对比表 荧光式白光源 RGB式白光源 亮度 不可调节 可调节 光线 不够柔和，带有蓝光 较柔和 成本 低 高 资料来源：光大证券研究所整理 52010-11-08 乾照光电 从法律上看，公司在2006年与三安光电签署的不进入蓝绿光领域的协议即将在2011年初过期，半年后，公司将不存在进入蓝绿光领域的法律纠纷。 从技术上看，公司有蓝绿光领域的技术储备，也一直在关注蓝绿光的发展；相比于红黄光，蓝绿光技术和设备都不够成熟，更新换代得较快，所以较早进入这个领域反而可能会有落后技术和设备的包袱。 从资源上看，公司还有40亩土地闲置，已为未来产能进一步扩张或开发新产品做了准备，扣除二期扩产项目的5.5亿元，公司还有2.7亿元超募资金。我们认为，如有必要，公司可以在不进行任何再融资的情况下，新增7－8台红黄光MOCVD及相应配套设备，或4－5台蓝绿光MOCVD及相应配套设备。 总之，我们认为专注于红黄光的战略并不会对公司业务的增长带来重大风险，相反，这种战略有利于公司集中优势力量，建立自身的竞争优势。 CPV业务可化解LED产能过剩风险 当前，公司的太阳能电池产品主要是用于空间卫星系统的三结砷化镓电池。虽然中国发射的卫星上使用的高效GaAs三结太阳能电池的50%以上为公司产品，但由于现在市场容量有限，公司来自该业务的营业收入仅为约3,000万元，占总营业收入的比重仅为15%。 但CPV将走入民用市场，江苏射阳、四川、青海等地都在准备建设百万瓦的CPV电池系统，我们判断中国的聚光太阳能电池市场需求将在1－2年后进入放量阶段。 公司的MOCVD设备既可生产LED外延片，又可生产CPV电池，只需更换衬底材料和改变生长程序，就可以在24小时内在两种产品之间切换。公司在CPV领域的主要竞争者是美国的波音和Emcore以及德国的Concentrix，做为内资CPV企业的领先者，公司必将在市场增长中受益。所以，即使将来LED市场出现部分人士担心的产能过剩，公司也将面临较小的风险。 扬州扩产项目进展顺利 扬州的3条MOCVD生产线从7月开始投产，扬州政府给予公司每台红黄光MOCVD设备的补贴为800万元，公司已拿到3台投产设备中的两台的补贴共1,600万元。第4台将于12月投入使用。截止今年底， 62010-11-08 乾照光电 公司的LED产能将达190亿粒，超过2009年底的两倍。 公司现有不少从厦门总部派遣去扬州的临时技术管理人员，核心技术和管理人员总经理王向武也有一半时间是在扬州，由于扬州项目进展顺利，相当部分厦门人员已打算返回。不同于深圳、宁波等地的很多其它公司，乾照光电的工人一半以上是本地的，我们认为这有利于维持员工的稳定性。 16台MOCVD的二期扩产工程已于10月展开，现处于厂房改造阶段。 毛利率面临风险 我们判断，公司有望在未来2－3季度维持近60%的毛利率，但在未来2－3年，维持这样高的毛利率不是容易的，公司有