具有竞争优势的红黄光LED芯片与太阳能电池外延片提供商

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  投资要点： 公司是国内最大的红、黄光LED芯片和太阳能电池外延片企业 公司是目前国内四元系红、黄光LED芯片产销量最大的企业之一，同时也是目前国内能够批量生产三结砷化镓太阳能电池外延片的最大的企业之一。 营业收入和利润增长强劲 2007年-2009年，公司的营业收入年复合增长率65.15％，净利润年复合增长率95.01％。 毛利率逐年提升 2007-2009年，公司产品综合毛利率分别为48.98％、56.64％和58.95％，逐年提升。 提高核心竞争力，提升收入与盈利水平 此次募集资金将在厦门和扬州分别投资高亮度四元系LED外延片及芯片项目和高效三结砷化镓太阳能电池外延片项目等5个项目。项目投产后，将提高公司的核心竞争力，提升收入和盈利水平。 盈利预测 我们预计公司10-12年归属于母公司的净利润将实现年递增21.63％、72.66％、22.48％，相应的稀释后每股收益为0.87元、1.50元、1.83元。 定价结论 综合考虑公司的盈利能力、成长性以及最近上市的创业板上市公司的估值情况，我们认为给予乾照光电10年40-48倍市盈率较为合理，公司合理估值区间为34.80-41.76元。我们建议询价区间为28.40-34.08元，对应10年动态市盈率区间为32.64倍-39.17倍，对应09年摊薄后每股收益的市盈率区间为40倍-48倍。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元）2008A 2009A 2010E 2011E2012E 营业收入 155.28192.46 262.10 456.10571.10 年增长率（%） 120.0723.94 36.18 74.02 25.21 归属于母公司的净利润 65.95 84.07 102.25 176.55216.24 年增长率（%） 198.2827.48 21.63 72.66 22.48 （发行后摊薄）每股收益（元）0.56 0.71 0.87 1.50 1.83 数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 日期：2010年7月28日 行业：电子元器件制造业 邓永康 021-53519888-1919 ykdeng@126.com 执业证书编号：S0870200010011 IPO报价区间 RMB 28.40~34.08元 上市合理定价 RMB 34.80~41.76元 基本数据（IPO） 发行数量不超过（百万股） 29.50 发行后总股本（百万股） 118.00 发行数量占发行后总股本 25.00% 发行方式 网下询价配售20% 网上定价发行80% 保荐机构 中信建投 主要股东（IPO前） 邓电明 22.63% 王维勇 22.63% 红杉资本中国II基金控股公司 20.56% 收入结构（09Y） 芯片 84.82% 太阳电池 14.98% 报告编号: DYK10-NSP06 首次报告日期：2010年7月28日 具有竞争优势的红黄光LED芯片 与太阳能电池外延片提供商 乾照光电（300102.SZ） 研究报告/公司研究/新股定价 新股定价 22010年7月28日 一、行业背景  LED市场潜力巨大 台湾工业研究院预计，2011年全球LED市场规模将达到125 亿美元，其中照明、汽车和显示器用背光源市场将是未来五年LED需求的主要增长点。近十年来，全球LED的市场规模年均增长率超过20％，高亮度LED增长更加迅速，2008年市场规模达到51亿美元，高亮度LED占全部LED产品的市场份额由2001年的40％增长到2008年的80％以上。预计未来普通亮度LED将基本保持现有市场规模；高亮度和超高亮度LED市场规模将是未来增长的主要部分，2012年高亮度LED市场规模将到达114亿美元。随着技术的发展和应用面的扩张，功率型四元系LED芯片市场具有较快的成长速度，市场需求非常巨大。目前只有欧美和台湾地区少数几家大型LED厂商能够提供高性能功率型四元系LED芯片。 我国自实行改革开放以来，经济一直保持较高的增长率，为LED产业的发展提供了良好的经济环境。近年来，随着中央、地方财政和国民收入的增长，对LED产品的承受能力也在不断增强，为LED的大范围应用奠定了良好的经济基础。在“国家半导体照明工程”、国家“863”计划、科技攻关计划等政策的引导下，LED产业在上游外延生长、中游芯片制造、下游封装以及应用环节均已进入量产阶段，基本形成了完整的产业链，并依托国家LED产业基地建设初步形成了各具特色的产业集群。 国内LED芯片市场规模从2002年约2.8亿元发展到2008年约19亿元，6年间增长将近6倍，年复合增长率达到42％。2008年，LED芯片需求量约940亿只，国产约460亿只，国产化率48.94％。其中国产四元系红、黄光LED芯片达到160亿粒，国产化率45％，但功率型四元系红、黄光LED芯片国产化程度仍很低，产品质量和大规模工业化生产水平仍与日本和台湾地区有较大差距，国内封装企业使用的功率型四元系LED芯片仍主要依赖进口。较低的国产化率一方面说明国内外延、芯片企业的技术水平有待提高，另一方面也给国内优秀的外延片、芯片生产企业提供了较大的进口产品替代发展空间。 据不完全统计，截至2008年底，我国从事LED 封装的企业约有600家，产值达185亿元，已成为全球最大的LED 封装基地。近年产品和企业结构有较大改善，大功率LED封装增长较快，2000年-2008年期间LED封装市场规模年均增长25％。 根据国家半导体照明工程研发及产业联盟的预计，到2010年，我国LED市场总体规模将达到1,000亿元左右，景观照明、显示屏、交通信号灯、背光源等应用领域市场规模仍将保持较快增长，在这些领域，红、黄光LED芯片被广泛应用。2015年国内LED市场规模将达到5,000亿元以上，应用将以照明为主，重要的应用领域包括景观装饰、市政照明、背光 新股定价 32010年7月28日 应用、商业照明、家居照明，汽车应用等。  公司所处的行业竞争结构及公司的地位 截至2008年底，我国共有LED企业3,000 余家，其中外延片及芯片生产商有25家左右，封装企业约有600家。依托国家LED产业基地建设，我国已初步形成了珠江三角洲、长江三角洲、北方地区、福建及江西地区四大区域，每一区域都初步形成了比较完整的产业链和各具特色产业集群，国内85％以上的LED企业分布在这些地区。国内高亮度四元系红、黄光LED外延片及芯片产业化始于2002年，经过几年的努力，于2004年开始批量生产。目前，高亮度红光LED外延片及芯片性能与台湾基本处于同一水平，然而在大规模生产控制方面，仍与台湾主要企业存在一定差距，如功率型红光芯片台湾已批量化生产，国内还处于小批量生产阶段。国内四元系红、黄光LED外延片及芯片制造企业主要有乾照光电、三安光电、大连路美、山东华光、河北立德、扬州华夏、江西联创、广东福地等。其中，乾照光电、三安光电规模较大，技术水平处于国内领先，并进行了功率型芯片的小批量生产。 公司是目前国内四元系红、黄光LED芯片产销量最大的企业之一，同时也是目前国内能够批量生产三结砷化镓太阳能电池外延片的最大的企业之一。2008年和2009年公司三结砷化镓太阳能电池外延片销量分别达到20,544片和17,512片，在国内空间用砷化镓太阳能电池外延片领域规模优势明显。 二、公司分析及募集资金投向  公司历史沿革及股权结构简况 公司前身为成立于2006年2月21日的乾照有限，2009年3月1日，乾照有限召开股东会议，全体股东一致同意以整体变更的方式共同发起设立厦门乾照光电股份有限公司。2009年3月24日，经厦门市外商投资局《关于同意厦门乾照光电有限公司变更为外商投资股份有限公司的批复》（厦外资制[2009]166号）批准，乾照有限以截至2009年2月28日经审计的净资产168,462,399.21元为基数，以整体变更的方式发起设立外商投资股份有限公司（外资比例低于25％），其中65,000,000.00元折为股份公司的总股本6,500 万股。 公司的实际控制人是董事长邓电明、董事兼总经理王向武及公司董事王维勇3位自然人，他们均为公司创始股东或早期股东，在公司担任重要职务，合计直接和间接持有公司61.8436％的股份，处于绝对控股地位。 新股定价 42010年7月28日 图 1 乾照光电发行前股权结构 资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理  主业简况及收入利润结构 公司营业收入主要来自高亮度四元系LED芯片及砷化镓太阳能电池外延片的销售，砷化镓太阳能电池外延片以三结砷化镓太阳能电池外延片为主。2007年、2008年、2009年来自亮度四元系LED芯片及砷化镓太阳能电池外延片的营业收入分别为6,541.62万元、15,423.32万元、19,206.16万元，占营业收入的比例分别为92.70％、99.33％、99.79％。2007年、2008年、2009年来自公司主要产品高亮度四元系LED芯片及砷化镓太阳能电池外延片的毛利占同期毛利总额的比例分别为90.46％、99.15％、99.82％。 图2 乾照光电营业收入结构 图 3 乾照光电毛利结构 0%20%40%60%80%100%2007A2008A2009A高亮度四元系LED芯片砷化镓太阳能电池外延片LED外延片三结聚光太阳电池外延片及芯片其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007A2008A2009A高亮度四元系 LED芯片砷化镓太阳能电池外延片外延片三结聚光太阳电池外延片及芯片其他 资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理  募资项目 公司2010年第一次临时股东大会审议批准了公司申请首次公开发行股票并在创业板上市的议案，同意公司申请公开发行人民币普通股（A股） 新股定价 52010年7月28日 不超过2,950万股。根据拟投资项目的投资计划和轻重缓急，本次发行募集资金投入项目安排5个投资项目（见表1）。募集资金项目的建成将提高公司的核心竞争力，提升收入与盈利水平。 高亮度四元系（AlGaInP）LED 外延片及芯片项目（扬州） 本项目形成年产28万片四元系红、黄光LED外延片（可加工为99亿粒四元系红、黄光LED小芯片和3亿粒功率型四元系红光LED芯片）生产能力。本项目达产年销售额为20,948.00万元、销售收入17,904.00万元、税前利润7,491.00万元、净利润5,618.00万元、销售利润率52.90％、净利润率31.40％。 高亮度四元系（AlGaInP）LED外延片及芯片项目（厦门） 本项目形成年产24万片四元系红、黄光LED外延片（可加工为90亿粒四元系红、黄光LED小芯片和2亿粒功率型四元系红光LED 芯片）生产能力。本项目达产年销售额为15,702.00万元、销售收入14,212.00万元、税前利润5,723.00万元、净利润4,865.00万元、销售利润率51.38％、净利润率34.23％。 高效三结砷化镓太阳能电池外延片项目 本项目将建设年产1.8万片高效砷化镓太阳能电池外延片生产线及配套设施。达产年平均销售额为3,475.36万元