存款准备金率上调分析：二季准备金率上调对加息并无暗示,A 股短期或将继续承压

SHOOCHOW SECURITY RESEARCH 请阅读最后一页的免责声明 SOOCHOW SECURITIES RESEARCH. Marco Group. 中国宏观经济周刊 二季准备金率上调对加息并无暗示，A股短期或将继续承压 报告导读：存款准备金率上调分析 2010.05.04 宏观经济研究部： 黄琳，王凭 TEL: 010-66290443 EMAIL:wangp@gsjq.com.cn POSTCODE：100140 ADDRESS：北京市西城区金融大街17号中国人寿中心A座605东吴证券 事件： „ 央行5月2日决定，从2010年5月10日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社、村镇银行暂不上调。至此，大型金融机构人民币存款准备金率已升至17%，中小金融机构维持13.5%不变。这是中国央行年内第三次上调准备金率，距离历史最高位置还有0.5个百分点。 为何上调？--流动性管理压力+公开市场操作局限性+高额外汇占款增量 „ 二季度到期资金量较大 „ 单独依赖“短期限工具”将加大下半年调控的难度 „ 外汇占款增速较快，“数量调控”仅仅对冲了外汇占款的增量 „ 总体来看，此次央行上调准备金率属于常规性操作，针对的是二季度流动性管理压力的加大，并无进一步在货币面上“加压”的意图，还是围绕着年初“控增量、问节奏”的方针进行货币调控，对加息也没有额外的含义。 下一步会怎样？--“数量型”依旧为主，“价格型”调控将相机抉择 „ 预计6月或7月央行将再次上调准备金率，具体加息的时点将相机抉择于CPI何时稳定站在3%以上，目前来看，三季度可能性较大。 本次上调对A股影响如何？ „ 2003年至今，准备金率共调整24次之多，上调21次，下调3次；其中9次上调是在A股处于阶段性调整时期，这9次当中的6次造成A股在准备金率上调公告发布次日出现下跌。因此，A股在准备金率上调和所处波段下行两种情况同时出现时，次日下跌的联合概率达到66%，收益率的条件期望值为-1.7%，最大跌幅为2008年6月10日的-7.7%。就短期而言，由于加息预期减弱，A股目前的估值优势，准备金率的上调或被解读为短期的利空出尽，进而可能导致A股在急速下滑之后出现反弹，但从中期趋势来看，房地产调控力度之大无疑将强化市场对二季度经济基本面的担忧情绪，加之随后CPI的数据可能将强化市场的加息预期，因此综合来看， A股将进一步承压。 „ Last Points: 《二季度经济增长存在“保八”隐忧，加息时点或延后--中国宏观经济月刊》 《二季度“数量型”调控或向“价格型调控”切换--中国宏观经济速递》 《经济同比继续高速增长，环比或已放缓--中国宏观经济月刊》 《通胀压力并未实质性显现，加息应再待时日--中国宏观经济周刊》 《“转方式、调结构”，政策调控更加注重中微观薄弱环节--中国宏观经济周刊》 《政协重视收入差距，低碳、区域是两会最大热点--中国宏观经济速递》 《季节性因素导致PMI2月下滑，资本品和工业品行业景气回升--中国宏观经济周刊》 SHOOCHOW SECURITY RESEARCH 请阅读最后一页的免责声明 准备金率上调对加息并无实质性暗示，但A股短期或将继续承压 央行5月2日决定，从2010年5月10日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社、村镇银行暂不上调。至此，大型金融机构人民币存款准备金率已升至17%，中小金融机构维持13.5%不变。这是央行年内第三次上调准备金率，距离历史最高位置还有0.5个百分点。 为何上调？--流动性管理压力+公开市场操作局限性+高额外汇占款增量 早在4月初，我们在《二季度“数量型”调控或向“价格型调控”切换》一文中就曾指出，自二季度起，尽管央行的数量型调控将逐渐向价格型调控切换，但这种切换并不是立即全局性的加息，而是有针对性的提高“房市”的“资金成本”，在官方CPI未达3%的调控目标之前，启动加息的可能性不大。目前来看，这种预期已经兑现。先是4月中旬出台的“国十条”在炒房的资金成本端大做文章，后是五一期间的准备金率再次上调，都表露出央行近期不愿加息的信息。那么本次上调准备金率意味着什么？我们从以下三个角度来看。 （一）二季度到期资金量较大—从到期资金的角度来看，二季度到期22870亿，比一季度到期的21250亿多出1620亿，特别是5月和6月，5月到期资金达到7570亿，6月到期资金达到7790亿，堪比今年二月的小高峰7650亿（准备金率上次上调就是在2月）。 图1：5、6月到期资金相当于2月时的小高峰，二季度流动性管理压力依旧较大 资金到期总量6440.007160.007510.007790.007570.007650.000200040006000800010000Jan-10Fe b-10M ar-10Apr-10M ay-10Jun-10 数据来源：Wind,东吴证券整理。 （二）单独依赖“短期限工具”将加大下半年调控的难度--从2月末起，央行利用公开市场操作已经连续10周净回笼，回笼资金达到1.1万亿。从具体的发行工具种类来看，分别为3月、1年、3年央票和28天、91天正回购。其中3月期央票、28天正回购及91一天正回购等短期 SHOOCHOW SECURITY RESEARCH 请阅读最后一页的免责声明 限工具的占比为76%，也就是说大部分流动性管理工具的投放仅仅在3个月内就将变为到期资金回填到银行，这种迭代式的资金回笼仅仅能够压制银行短期的流动性，如果在流动性管理压力较大的月份，上调准备金率是最好的选择。 （三）外汇占款增速较快，“数量调控”仅仅对冲了外汇占款的增量—一季度新增外汇占款达到7478亿，自去年三季度起一直维持在7500亿左右。而央行整个一季度通过公开市场操作净回笼的资金为1150亿，加上两次准备金率上调锁定的6000亿资金，总共控制了7150亿左右的流动性，这样来看，仅仅是对冲了外汇占款所导致的增量资金，银行虽不像2009年那么宽裕，但流动性还是比较充足。 总体来看，此次央行上调准备金率属于常规性操作，针对的是二季度流动性管理压力的加大，并无进一步在货币面上“加压”的意图，还是围绕着年初“控增量、问节奏”的方针进行货币调控，对加息也没有额外的含义。 下一步会怎样？--“数量型”依旧为主，“价格型”调控将相机抉择 5、6月到期资金压力依旧较大，如果外汇占款居高不下，准备金率6月或7月将再次上调—纵观央行近10年的货币调控，尚且没能形成诸如“McCallum”或是“Ta y l o r”这样以GDP缺口或货币供给为因子的货币政策规则，更多显现的是相机抉择。而今年面对宏观经济诸多的矛盾，这种相机抉择更为突出。我们认为中央首先是要确保8%的增长，而是否兑现3%以下的通胀要看情况而定。从今年近5个月的货币调节来看，央行的首要工作是信贷投放均衡，频繁的运用数量型调控来抑制银行的可贷资金，缓解通胀压力。从历史的规律来看，“加息”毫无疑问可以较快的打击通胀，但副作用就是打掉经济增速。因此继续使用数量型调控的用意就是控制货币增量，减缓通胀速度，在通胀压力未触及警戒线时尽量多拉GDP，以提供足够“保八”的经济增量。但目前来看，我们通过X-12-ARIMA进行季节性调整的一季度GDP环比折年率为12%，实际上较去年四季度略有放缓，加之二季度房地产调控进入实质性阶段，上半年积累足够的经济增量存在变数。这样看来即使二季度某个月CPI达到3%的增速，中央在未看到二季度稳定经济增量的情况下也恐难“加息”。因此，我们预计6月或7月央行将再次上调准备金率，具体加息的时点将相机抉择于CPI何时稳定站在3%以上，目前来看，这一时段出现在三季度可能性较大。 图2：一季度季调后GDP环比折年率下降，季调后CPI季同比增速也放缓 SHOOCHOW SECURITY RESEARCH 请阅读最后一页的免责声明 -2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.0001-3-101-9-102-3-102-9-103-3-103-9-104-3-104-9-105-3-105-9-106-3-106-9-107-3-107-9-108-3-108-9-109-3-109-9-110-3-1-50510152025CPI季调环比GDP季调环比 数据来源：Wind,东吴证券整理。 本次上调对A股影响如何？ 2003年至今，准备金率共调整24次之多，上调21次，下调3次；其中9次上调是在A股属于阶段性调整时期，这9次当中的6次造成A股在准备金率上调公告发布次日出现下跌。因此，A股在准备金率上调和所处波段下行两种情况同时出现时，次日下跌的联合概率达到66%，收益率的条件期望值为-1.7%，最大跌幅为2008年6月10日的-7.7%。就短期而言，由于加息预期减弱，A股目前的估值优势，准备金率的上调或被解读为短期的利空出尽，进而可能导致A股在急速下滑之后出现反弹，但从整个二季度的中期趋势而言，房地产调控力度之大无疑将强化市场对二季度经济基本面的担忧情绪，目前是量跌、随后将是价跌、预计在二季度末就将看到新开工面积的全面下跌，加之随后CPI的数据可能将强化市场的加息预期，因此综合来看，A股将进一步承压。 SHOOCHOW SECURITY RESEARCH 请阅读最后一页的免责声明 免责声明 本报告仅供东吴证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本报告是基于本公司分析师认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该类信息的准确性或完整性。本公司http://www.gsjq.com.cn网站刊载的完整报告为准。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。 东吴证券研究所 北京 西城区 北京市西城区金融大街17号 中国人寿中心A座605东吴证券 邮政编码：100140 传真：（010）66290653 公司网址： http://www.gsjq.com.cn