重大资产重组点评：集团资产注入，履行股改承诺

敬请阅读本报告正文后各项声明 1 首次评级 哈药股份(600664) 制药/医疗保健 T_ReportAbstract 哈药股份：集团资产注入，履行股改承诺 重大资产重组点评 报告摘要： ÿ 集团资产注入，履行股改承诺。公司发布了重大资产重组预案：公司拟向控股 股东哈药集团非公开发行股份，收购集团所持生物工程公司和三精制药标的资 产。收购完成后，公司将持有生物工程公司100%股权，公司对三精制药的持股 比例将由30%上升至74.82%，哈药集团不再持有三精制药的股份。对本次重大资 产重组事宜我们整体持较为乐观的态度，公司此举旨在履行2008年9月时的股改 承诺（即集团向哈药股份注入价值合计不少于26.11亿元的优质经营性资产及现 金资产） ；同时向公司注入了生物制药资产，进一步完善了公司产业链。 ÿ 交易概述：本次非公开发行股票的发行价格为24.11元/股，重组后公司的股本 不超过14.8 亿股，拟购买资产预计的交易价格为57.47亿元。重组后，控股股 东哈药集团直接持有公司股权由34.76%上升至45.26%。本次交易构成重大资产 重组，同时涉及非公开发行股份购买资产，故尚需提交中国证监会并购重组审 核委员会审核。 ÿ 资产定价依据较合理。根据协议约定，三精制药每股转让价格确定为22.49元， 对应三精制药标的资产的交易价格为38.97亿元。 生物工程公司标的资产的预估 值约为18.5亿元(生物工程公司标的资产截止到2010年12月31日未经审计的净 资产账面价值约为3亿元，预估总价值约为18.5亿元，评估增值率为516%。本次 预估采用预期收益现值法)。 生物工程公司标的资产的交易价格将以评估机构最 终出具并经国有资产监管部门核准/备案的《资产评估报告》的评估结果为定价 依据，并充分考虑包括中小股东在内的各方股东的利益，最终由双方协商确定。 ÿ 生物工程拟注入资产盈利能力较强。生物工程公司以前列地尔注射液、注射用 ɑ 重组人干扰素 -2b、重组人粒细胞刺激因子注射液等主导品种为主。2009年上 市的前列地尔注射液是国内首仿产品，该产品生产工艺难度较大，上市第一年 即达到2,500万元的销售额，2010年销售实现跨越式增长，销售收入近9,000万 元， 市场占有率排名第二。 生物工程公司最近三年利润快速增长， 2008 年、 2009 年、2010 年净利润分别为962.84 万元、2,871.98 万元、10,016.21万元（未 经审计）。本次资产重组注入的生物制药类资产将为哈药股份增加新的核心业 务，填补哈药股份在生物制药方面的空白，完善哈药股份的医药产业链。 ÿ 给予“增持-A”的投资评级，12个月目标价28.6元。我们预测公司重组前2010、 2011年业绩分别为0.89元、0.99元，重组后业绩分别为0.92元、1.04元，业绩 有所增厚。我们按照2011年公司重组后业绩1.04元给予25-30倍估值，则12个月 目标价为28.6元，给予“增持-A”的投资评级。 ÿ 风险提示：生物工程公司标的资产的估值风险，是否能持续保持较高的盈利增 速存在一定的不确定性。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 9,695.1 10,677.3 12,674.0 14,384.9 16,197.4 Growth(%) 16.9% 10.1% 18.7% 13.5% 12.6% 净利润 862.3 932.9 1,102.5 1,234.4 1,394.9 Growth(%) 45.7% 8.2% 18.2% 12.0% 13.0% 毛利率(%) 32.0% 32.0% 30.6% 30.5% 30.5% 净利润率(%) 8.9% 8.7% 8.7% 8.6% 8.6% 每股收益(元) 0.66 0.75 0.89 0.99 1.12 每股净资产(元) 4.66 4.82 5.40 6.04 6.77 市盈率 34.2 30.0 25.4 22.7 20.1 市净率 4.8 4.7 4.2 3.7 3.3 净资产收益率(%) 14.9% 15.6% 16.5% 16.5% 16.6% ROIC(%) 19.3% 19.4% 26.7% 22.2% 25.0% EV/EBITDA 20.7 18.8 19.0 16.4 14.1 股息收益率 0.4% 2.6% 1.2% 1.3% 1.5% 公司快报/证券研究报告 T_RankInfo 评级： 增持­A 上次评级： 目标价格： 28.60 元 期限： 12个月 上次预测： 现价（2011年02月16日） ： 23.77元 报告日期： 2011­02­16 T_MarketInfo 总市值(百万元) 28,032.06 流通市值(百万元) 18,288.46 总股本(百万股) 1,242.01 流通股本(百万股) 810.30 12个月最低/最高 16.42/27.60元 十大流通股东(%) 49.35% 股东户数 16,153 12个月股价表现 T_Graph T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (4.07) (12.77) 32.17 绝对收益 0.00 (11.25) 31.14 T_Analyst 洪露 首席行业分析师 021­68766073 honglu@essence.com.cn 执业证书编号 S1450210010306 T_CONTACTnalyst T_RelatedReport 前期研究成果 -30% -8% 15% 38% 60% 02/10 05/10 08/10 11/10 哈药股份 沪深300 哈药股份(600664) 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2011­2­15 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 9,695.1 10,677.3 12,674.0 14,384.9 16,197.4 成长性 减:营业成本 6,592.3 7,261.6 8,795.7 9,997.5 11,257.2 营业收入增长率 16.9% 10.1% 18.7% 13.5% 12.6% 营业税费 58.3 69.4 82.4 93.5 105.3 营业利润增长率 57.9% 11.3% 18.9% 12.6% 13.0% 销售费用 1,000.7 1,084.0 1,248.4 1,415.5 1,590.6 净利润增长率 45.7% 8.2% 18.2% 12.0% 13.0% 管理费用 1,078.0 1,220.2 1,318.1 1,493.2 1,678.1 EBITDA 增长率 29.3% 6.8% 1.7% 12.0% 12.4% 财务费用 18.9 4.4 ­1.0 ­2.0 ­3.0 EBIT 增长率 48.5% 9.7% 18.3% 12.6% 13.0% 资产减值损失 46.8 30.6 32.0 35.0 38.0 NOPLAT 增长率 37.0% 6.3% 17.5% 11.9% 12.9% 加:公允价值变动收益 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本增长率 5.6% ­14.7% 34.7% 0.3% 1.1% 投资和汇兑收益 73.1 76.5 90.0 99.0 108.9 净资产增长率 14.5% 3.4% 12.0% 12.0% 12.1% 营业利润 973.3 1,083.7 1,288.4 1,451.3 1,640.2 利润率 加:营业外净收支 111.8 3.2 2.0 2.0 2.0 毛利率 32.0% 32.0% 30.6% 30.5% 30.5% 利润总额 1,085.0 1,086.8 1,290.4 1,453.3 1,642.2 营业利润率 10.0% 10.1% 10.2% 10.1% 10.1% 减:所得税 221.4 153.3 187.1 218.0 246.3 净利润率 8.9% 8.7% 8.7% 8.6% 8.6% 净利润 862.3 932.9 1,102.5 1,234.4 1,394.9 EBITDA/营业收入 13.5% 13.1% 11.2% 11.0% 11.0% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 10.2% 10.2% 10.2% 10.1% 10.1% 货币资金 1,563.7 1,979.3 2,284.0 3,213.1 4,205.1 运营效率 交易性金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 93 82 69 60 54 应收帐款 1,487.2 1,606.8 1,836.9 2,045.4 2,258.8 流动营业资本周转天数 50 39 42 55 49 应收票据 927.0 923.5 1,111.1 1,261.1 1,420.0 流动资产周转天数 227 216 202 212 225 预付帐款 125.9 204.9 292.9 392.9 505.4 应收帐款周转天数 56 52 46 46 45 存货 1,825.1 1,792.2 2,120.6 2,328.2 2,503.6 存货周转天数 66 61 56 56 54 其他流动资产 353.6 45.0 41.0 38.0 36.0 总资产周转天数 355 332 300 299 302 可供出售金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本周转天数 175 151 138 139 125 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 636.3 636.0 636.0 636.0 636.0 ROE 14.9% 15.6% 16.5% 16.5% 16.6% 投资性房地产 3.0 2.8 2.8 2.8 2.8 ROA 8.9% 9.3% 9.9% 9.7% 9.7% 固定资产 2,419.4 2,419.3 2,412.5 2,410.9 2,417.1 ROIC 19.3% 19.4% 26.7% 22.2% 25.0% 在建工程 114.9 159.9 149.9 162.0 187.2 费用率 无形资产 136.0 130.2 126.2 122.5 119.0 销售费用率 10.3% 10.2% 9.9% 9.8% 9.8% 其他非流动资产 91.0 107.4 121.2 126.8 132.1 管理费用率 11.1% 11.4% 10.4% 10.4% 10.4% 资产总额 9,683.1 10,007.2 11,135.1 12,739.6 14,423.1 财务费用率 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期债务 820.0 14.0 14.0 14.0 14.0 三费/营业收入 21.6% 21.6% 20.2% 20.2% 20.2% 应付帐款 1,654.2 2,143.4 2,723.1 3,232.1 3,701.0 偿债能力 应付票据 597.5 948.7 1,204.9 1,424.3 1,665.5 资产负债率 40.2% 40.2% 39.8% 41.1% 41.7% 其他流动负债 583.2 694.9 753.0 825.0 889.8 负债权益比 67.3% 67.2% 66.2% 69.8% 71.5% 长期借款 111.2 111.1 111.1 111.1 111.1 流动比率 1.70 1.71 1.81 1.84 1.88 其他非流动负债 88.1 74.4 74.4 74.4 74.4 速动比率 1.21 1.24 1.31 1.38 1.45 负债总额 3,894.3 4,022.9 4,433.5 5,234.8 6,010.7 利息保障倍数 52.52